业绩简评

    　　8 月17 日公司发布21 年半年报，公司21H1 营收8.86 亿元，同比+10.82%（对比19H1 增长49.08%）；归母净利6581.28 万元，同比-58.09%（对比19H1 下滑24.62%）。其中2Q21 实现营收4.08 亿元，同比-7.24%，归母净利2593 万元，同比-70.08%。

    　　经营分析

    　　2Q21 收入下滑主要系基数影响，区域扩张稳步推进。21H1 收入同增10.82%， 1 ） 分产品来看： 21H1 酱油/ 食醋营收分别同比+10.56%/-7.63%，对比19H1 分别+53.50%/+46.52%。2）分地区来看：东部/南部/中部/ 北部/ 西部区域营收分别同比+24.47%/+82.16%/+23.58%/-3.09%/+1.22%，经销商数量分别净增加56/9/29/10/79 家，区域扩张稳步推动。

    　　成本上行拖累毛利率，广告费集中投放致净利率承压。21H1 公司毛利率实现42.21%，同比-7.58pct，主要系新会计准则调整运杂费至营业成本，但2Q21 毛利率环比亦下滑2.52pct，成本端压力持续上行。费用端，公司21H1 管理费用率3.52%，同比-0.09pct；销售费用率在执行新会计准则的基础上仍同比+5.52pct 至29.94%，主要系公司上半年在江苏地区“零添加”系列广告费集中投放，当前已执行完毕。传导至21H1 净利率端收窄至7.43%，同比下滑12.22pct。

    　　渠道改革持续推进，静待三季度需求改善。1）动销：近期渠道反馈，千禾线下KA 渠道客流量受新零售渠道冲击持续下滑，但7 月环比改善明显，且库存亦处于较低位置；2）渠道：公司当前在巩固传统电商的基础上积极布局社区团购等新零售渠道，4 月后采用聚焦策略、收紧管控费用，6 月份社区团购渠道收回电商部，由公司直营、徐毅总亲自操作，优势在于可以动用电商部针对性研发新品权力，打造适合社区团购渠道的产品及价格形象。

    　　盈利预测

    　　我们认为公司“零添加”定位+渠道拓展“双差异化”叠加机制高激励优势显著。但当前考虑到需求和行业景气度压力，我们下调之前盈利预测，预计公司21-23 年收入分别为20.3/26.6/34.4 亿元，同增20%/31%/29%；归母净利分别为2.4/3.2/4.2 亿元，同增17%/33%/31%，分别下调9%/4%/2%；PE 分别为82/62/47X。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动/外埠市场拓展不及预期/中高端赛道竞争加剧/食品安全问题

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