事件概述

    　　8 月18 日，用友网络发布2021 年半年报，公司实现营业收入31.77 亿元，同比增长7.7%；实现归属于母公司所有者的净利润为2.15 亿元，同比增长740%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为亏损0.81 亿元，去年同期亏损0.17 亿元。

    　　3 个关键指标看用友：优秀的成长性，健康的收入和现金流质量1、收入成长性指标：云业务收入翻倍超预期，贡献用友新的收入增量1）考虑到金融业务剥离，上半年7.7%的收入增速并不能反映公司真实收入增长情况。我们分拆云+软件业务收入为29.51 亿元，同比增长26.3%，公司真实成长性优秀。从收入构成来看，2021 年H1 公司云业务和软件业务收入分别为15.06 亿元和14.45 亿元，同比增长分别为100.7%和-8.9%，云业务收入增长超预期。

    　　2）从客户规模看，公司大型/中型/小型/政府市场收入规模分别为67%、13%、7%和13%，公司收入规模以大型客户为主，牢牢把握最优质的客户资源。2021 年公司在大型企业市场的收入为19.79 亿元，同比增长33.8%，明显高于同期云+软件业务26.3%的收入增速，其中：云业务收入为10.62 亿元，同比增长91.5%；软件业务为9.17 亿元，同比增长为-0.8%，大型企业市场云和软件业务并非此消彼长的关系，而是新的增量。

    　　2、预收款指标：订阅合同负债同比增长38%，收入增长质量持续提高1）从云业务看，2021 年H1 公司云合同负债为12.43 亿元，同比增长14.6%，其中订阅相关的合同负债为6.54亿元，同比增长38.3%，订阅合同负债明显高于云业务整体，公司公有云业务在加速。

    　　2）2021 年H1 公司应收账款+合同资产为14.67 亿元，同比增长17.2%，低于同期云+软的26.3%收入增速，公司实现的收入绝大部分均为已收到款的收入，收入增长质量持续提高。

    　　3、现金流指标：真实现金流健康充裕，上半年现金流入同比增长21.2%1）整体上看，2021 年H1 公司经营活动现金流入为34.51 亿元，同比增长仅2.1%。事实上，这个数据并不能反映公司真实现金流情况，剔除金融业务后，公司经营性现金流入同比增长19.3%，销售商品、提供服务取得的现金流入同比增长21.4%，与云+软件业务收入增速大体相当，公司真实现金流健康且充裕。

    　　订单数据佐证国产化需求旺盛，大型企业市场标杆客户持续突破1）订单数据佐证下游国产化需求旺盛：2021 年H1 公司云+软件订单金额同比增长28.4%，高于同期云+软件收入增速。其中，500 万以上的订单金额同比增长37%，明显高于整体，彰显下游大型企业国产化需求的旺盛。

    　　2）重点发力大型&超大型企业市场，标杆客户持续突破：随着数智化和国产化浪潮的演进，用友在大型&超大企业市场头部客户持续突破。凭借YonBIP 和NCC 两大核心产品，公司陆续斩获了包括华为、中国建筑、宝马、中国化工、华侨城等标杆客户，牢牢把握大型企业市场先机和竞争优势。

    　　3）我们认为，用友当前已经走出了最低谷，云业务转型现了拐点性的突破，度过了传统业务下滑+云业务基数小贡献乏力的最难阶段。公司牢牢把握大型企业市场主动权，凭借YonBIP 和NCC 两大优势产品，有望抢占更多的市场份额和竞争优势，未来2-3 年有望迎来业绩的加速释放期。

    　　投资建议

    　　考虑到公司受益于国产化、数字化、全球化三浪叠加的时代我机们遇维，持对公司的盈利预测，预计2021-2023 年公司实现营业收入分别103.4/133/172.4 亿元，同比增长21.3%/28.6%/29.6%；预计实现归母净利润分别为12.2/16.6/23.1 亿元，同比增长23.1%/36.4%/39.3%，公司业绩呈现明显平台化特征。考虑到公司作为企业级SaaS 龙头的优势地位，持续推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP 行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。

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