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    8 月24 日，江苏银行公布2021 年半年报，上半年实现营业收入307.37 亿元，同比增长22.7%；实现归母净利润101.99 亿元，同比增长25.2%。2Q21 不良率1.16%，季度环比下降8bps；2Q21拨备覆盖率季度环比上升5.4pct 至282.1%。业绩及资产质量均符合我们预期。

    简评

    1、1H21 营收、净利润增速双双提速

    1H21 江苏银行的营业收入增速较1Q21 增速提升5.6pct 至22.7%，净利润增速较1Q21 增速提升2.4pct 至25.2%，符合我们业绩增速逐季回升的判断；2Q21 单季度营收和净利润增速分别为28.8%和27.8%。

    营收增速提速主要因为净利息收入增速保持高速增长的同时，投资收益降幅缩窄（1H21 -22% vs 1Q21 -30%），以及公允价值变动损益去年2 季度低基数。在1Q21 非息收入下降11.3%的情况下，1H21 非息收入增速转正，同比增长1.3%。

    净利润增速提升幅度略低于营收，主要因为所得税大幅上行，1H21 江苏银行所得税达28 亿元，同比增加23 亿，增幅434%。

    在增加的23 亿所得税中，其中11 亿是因为利润总额同比增加49%而多缴的所得税，另外12 亿属于不可抵扣的费用的影响，其中大部分来自于江苏银行在上半年加大非信贷存量风险出清，表外信贷承诺和表内非标的减值计提增加所致。

    2、1H21 净息差同比提升25bps，主要因为存款成本率下降1H21 江苏银行净息差（测算值）为1.98%，同比提升25bps；2Q21 单季净息差（测算值）为2.02%，季度环比提升9bps。按照还原口径利息净收入计算，并考虑了基金投资收益及其免税效应还原因素的情况下，1H21 江苏银行净息差为2.29%，同比提升19bps。上半年净息差回升主要受益于成本端存款定价优化，付息负债成本大幅下降。

    资产端，1H21 生息资产收益率为4.57%，同比持平。其中贷款收益率同比提升5bps，抵消了金融投资收益率下降8bps 对整体资产收益率的负面影响。从新增贷款结构来看，上半年主要投向对公贷款，新增对公占比为75%，主要为租赁及商服业和制造业，分别占新增对公的40%和30%。新增零售贷款占比为35%，上半年江苏银行加大了消费贷投放，上半年末消费贷余额突破2100 亿，1H21 消费贷新增占零售贷款的40%，按揭贷款和经营贷占新增贷款的29%和23%。

    负债端，1H21 付息负债成本为2.52%，同比下降19bps，其中存款成本同比大幅下降25bps。从结构看较为稳定，活期存款和定期存款占比分别为34.0%和58.9%，同比下降0.3pct 和0.6pct，而保证金存款占比提升0.8pct至6.5%。我们预计存款成本的大幅下降，主要得益于存款端对于高息产品的压降，结构化存款和大额存单等产品占比下降。

    3、资产质量持续改善，表外资产和表内非标存量风险持续出清资产质量持续改善。2Q21，江苏银行不良率为1.16%，季度环比下降8bps，不良率自2019 年末逐季下降的趋势继续保持。2Q21 加回核销不良生成率为40bps，季度环比下降28bps。1H21 关注占比1.25%，较年初下降11bps。同时，江苏银行不良认定标准继续保持严格，逾期90 天和逾期60 天以上贷款余额与不良贷款比例分别仅为68.03%和73.96%。

    拨备提升、问题出清，风险抵御能力增强。2Q21 江苏银行拨备覆盖率环比上升5.4pct 至282.1%，风险抵御能力较强。1H21，江苏银行金融投资方面计提了28.4 亿减值损失，较1H20 多计提22.5 亿，同时针对表外信用承诺，计提7.1 亿元，表外资产和表内非标存量风险持续出清。

    4、小微与财富双擎驱动效果逐渐呈现

    小微贷款增速显著高于整体贷款。1H21，江苏银行贷款总额较年初增长10.9%，而小微方面，普惠小微企业贷款余额1069 亿，较年初增长25.7%，个人经营贷余额357 亿，较年初增长43.2%，增速均显著高于整体贷款增速。同时，小微线上化、智能化水平不断提升，“经营随e 贷”已累计放款金额超1200 亿元。

    零售AUM 快速增加，带动中收和代理手续费快速增长。上半年末，零售AUM 达8723 亿元，较年初增长超12%。其中零售存款达4200 和非保本理财余额分别达4200 亿和3700 亿，较年初分别增长16.9%和5.5%。

    客户方面，1H21 江苏银行零售客户总数接近2400 万户，其中财富客户、私行客户总数突破6.3 万户，较年初增加15%，其中财富和私行客户数较年初分别增长14%和18%。江苏银行上半年重点建设“天天理财”金融服务平台，平台月活达140 万户，公募基金和理财产品销量同比增长250%和300%。在财富管理业务快速发展的带动下，上半年江苏银行中收达33.7 亿，同比增长31.7%；其中代理手续费收入25.4 亿元，同比增长38.1%。

    5、投资建议

    江苏银行1H21 营收与归母净利润增速较1 季度双双提速，同时净息差在优秀的成本控制下环比提升，资产质量亦延续改善趋势。小微与财富双擎驱动的发展模式效果逐渐呈现，小微投放和占比提升，带动贷款收益率上行，而财富管理业务的蓬勃发展带来了大量的新增客户和中间业务收入，预计未来小微与财富双擎驱动对业绩的正面贡献将在长期持续释放。

    我们预计江苏银行2021 营收和归母净利润同比增长23.5%/25.9%。重申买入评级和1 倍21 年PB 的目标估值及银行板块首推组合，当前股价对应0.66 倍21 年PB，上行空间51%。

    6、风险提示

    公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）中国无风险利率中枢大幅上移。

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