事项：

    　　公司发布2021 年半年报，2021H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润43/4.5/4.1 亿元，YoY+68.3%/+30.1%/+91.6%；2021Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.4/3.3/3.1 亿元，YoY+41.8%/-8.7%/-10.3%。

    　　评论：

    　　子品牌米兰纳元年全渠道发力，橱衣联动加强提高店效。2021H1 公司衣/橱/木门分别实现营收34.6/5.6/1.7 亿元，YoY+57.6%/121.1%/93.8%。（1）米兰纳加速门店拓展：大众定制品牌“米兰纳”主推699 套餐，对标中小定制品牌，推动品牌下沉，加速衣柜市占提升。2021 年独立招商，加速门店开拓，上半年完成214 家招商，预计全年新增门店300 家，开业100 家。（2）加强衣橱联动，增强司米盈利能力：2021 年中司米橱柜门店1081 家，店效有所提升，围绕大家居战略，公司推进衣橱匹配，带动橱柜业务增长。此外，工程业务的开展也带动橱柜进一步开拓市场，尤其下沉市场放量。

    　　大宗业务推进结构优化，整装渠道加速推进。2021H1 经销商直营/大宗营收分别为34/1.5/7.3 亿元，占比79%/3.5%/17.1%，YoY+58%/79%137%。（1）经销商运营能力提升。在营销、管理变革之下，店效提升明显，提货额同增39.4%，客单价较2019 年同增20.4%（目前13134 元/单）。（2）大宗业务结构优化。

    　　精装修大潮下，公司加强橱柜、木门延伸品类大宗渠道扩张；同时推进客户多元化，与国内TOP100 房企多有合作。（3）整装业务持续赋能。公司2019 年以来探索整装业务，目前初见成效，上半年合作装企超过1700 家，收入贡献1.35 亿，与圣都合资工厂有望在三季度后投产，或进一步拉动收入增长。

    　　全产业链推行数字化，提升运营效率。公司持续优化内部垂直一体化“数字运营平台”。前端公司推出“极点三维”推进营销、智能设计，智慧生产、安装交付信息化改造，中后端通过建设IDC、宁基智能，打造高效率运营平台以及高效率的生产平台。领先行业的智能车间可达到加工准确率100%、板材利用率提高11%，年节约成本1000-1200 万，生产效率明显提升。

    　　短期盈利略有扰动，计提信用减值损失释放风险。2021H1 公司综合毛利率下滑2.7pct 至34.7%，净利率下滑3pct至10.6%，单Q2毛利率下滑3.1pct 至37.2%，净利率下滑7.1pct 至12.9%。受原材料成本上涨，季节性产能投放不足等因素，短期毛利率有一定下滑。此外，净利率下滑还收税收、计提信用减值（较去年同期多提0.22 亿）影响。下半年或迎接单旺季，景气度叠加客单价均可能提升，而伴随产能利用率逐季提升，信用减值风险释放，公司盈利有望回升。

    　　盈利预测、估值及投资评级。长期来看，公司作为衣柜龙头，子品牌米兰纳有望打开大众消费市场空间提升市占，衣橱柜联动提升带单率，大宗渠道持续放量，整装业务增强前端引流，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.6/16.1/19 亿元（前值14.4/17.1/19.6 亿元），EPS 分别为1.49/1.77/2.08 元，对应当前股价PE 分别为13/11/9 倍，参考绝对估值法，下调公司目标价至35.1元/股（原值：40 元/股），对应2021 年23.6 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。

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