事件：三全食品2021 年上半年实现营业收入36.39 亿元，同比下降2.44%（按照去年同期口径营收同比增长0.3%），归母净利润2.78 亿元，同比下降38.55%。

    　　Q2 单季营收13.08 亿元，同比下降13.58%，归母净利润1.02 亿元，同比下降47.59%。

    　　传统速冻产品收入承压，餐饮渠道增长亮眼。1）分市场来看，21H1 零售及创新市场营收31.06 亿元，按照可比口径同比下滑5%，收入占比达85.36%,餐饮市场营收5.33 亿元，同比增长50.4%，收入占比14.64%，餐饮市场增长显著，一方面因去年同期基数较低，另一方面公司继续加大渠道建设与新产品推广，餐饮市场保持良好增长态势。2）分渠道来看，21H1 经销/直销/直营电商收入24.99/10.47/0.75 亿元，同比+2.15%/-15.17%/+96.91%，截至上半年末经销商数量5631 个，相较2020 年末净增加9 个。3）分产品来看，21H1 速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏及短保类/其他新产品收入为32.17/2.43/0.57/1.06 亿元，同比-7.45%/+25.67%/+71.14%/+502.12%，销量同比-2.05%/+19.62%/+61.35%/+356.28%，速冻米面制品收入下滑，其中汤圆、水饺、粽子类收入23.64 亿元，同比下降11.46%，估计主要因去年同期基数较高，叠加C 端渠道客流有所减少。点心及面点类收入8.53 亿元，同比增长5.82%，速冻调制食品以涮烤类为主，目前基数较低，呈现稳步发展态势。

    　　毛利率短期承压，费用投放效率提升。1）21H1 主营业务毛利率32.82%（还原口径），同比下降5.33pct，速冻米面制品毛利率下滑相对明显。2）21H1 销售费用率20.33%（还原口径），同比下降2.37pct，主要系渠道结构优化。21H1/Q2管理费用率3.10%/4.39%，同比-1.15pct/-2.54pct，主要系人员经费下降所致（上半年人员经费同比减少57.22%）。3）综合来看21H1/Q2 扣非净利率6.98%/6.27%，同比下降1.44pct/4.24pct。4）21H1 经营活动现金流净额0.53亿元，同比下降92.14%，主要因2019 年猪肉涨价，公司大量囤肉提前支付货款，导致2020 年上半年货款支出减少、基数较低，同时上半年汇算缴纳上年企业所得税同比增加较多。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑传统速冻米面产品增速放缓，涮烤类等新品放量及渠道改革仍需一定时间，下调2021-23 年净利润预测至6.07/6.97/7.99 亿元（较前次预测-10%/-11%/-11%），对应EPS 分别为0.69/0.79/0.91 元，当前股价对应P/E 为20/18/16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

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