业绩回顾

    　　公司收入略低于我们预期

    　　公司公告前三季度收入53.4 亿元，同比+5.0%；归母净利润5.26 亿元，同比+36.4%；扣非归母净利润4.5 亿元，同比+43.9%。单三季度收入15.1亿元，同比+5.1%；归母净利润9460.2 万元，同比-12.1%；扣非归母净利润8473.1 万元，同比+52.4%。收入略低于我们预期，主因淡季红标增速放缓、疫情影响新品推广节奏。

    　　发展趋势

    　　3Q22 红标收入增速放缓，但产品、渠道结构持续优化。3Q22 公司收入同增5.1%至15.14 亿元，1）分渠道看：绿标餐饮表现较好，我们测算3Q22 收入同比增长20%左右，前三季度累计增长6%左右（1H22 同比-2%）。红标淡季增速放缓，一方面传统产品处于销售淡季、商超流量3Q 承压，叠加公司注重商超渠道质量发展，我们估计3Q22 直营渠道收入占比降低至20%以下；经销渠道保持个位数增长。此外便利店渠道鲜食业务受疫情影响略有下滑。2）产品：我们预计前三季度点心面点类、涮烤类产品收入同比增长15%以上，延续快速增长趋势；我们预计3Q22 新品、次新品收入占比提升至20%以上，生饺子、发面小笼包表现较好，产品结构持续优化。

    　　渠道结构优化、降本提效，盈利能力同比改善。3Q22 公司扣非归母净利率同比提升1.8ppt 至5.6%，其中3Q22 毛利率同比提升0.9ppt 至25.2%，主因：1）渠道结构优化：直营收入占比降低、低毛利产品减少；2）精细化管理：持续优化生产端效率，叠加成本整体可控，效率提升。3Q22 公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.2/-0.4/-0.1ppt 至15.8%/2.9%/0.6%，精细化管理下费用率整体下行亦助力盈利能力提升。

    　　我们预计4Q22 收入增速有望提升，盈利能力有望保持。收入端：4Q 速冻行业旺季+春节提前，C 端传统产品需求受益；同时新品、次新品经过三季度市场推广，我们预计4Q 旺季有望加速放量。利润端：公司直营渠道减亏、新品和次新品占比提升、降本提效下成本和费用均无明显压力，我们预计4Q22公司盈利能力有望保持同期水平。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑产品渠道、结构持续优化，我们基本维持2022/2023 年收入76.0/84.3亿元，基本维持2022/2023 年归母净利润7.6/8.1 亿元，当前股价对应2022/2023 年17.2/16.3 倍P/E。考虑目前食品饮料板块整体估值回落，我们下调公司目标股价22%至20.14 元，对应2022/2023 年23.2/22.0 倍P/E，较当前股价有35%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　原材料价格波动，疫情反复，食品安全问题。

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