投资建议

    三全食品自2018 年至今推动组织、渠道及产品的全面改革，从收入导向转为高质量增长。当前市场分歧在于公司盈利能力的维持及中长期成长驱动力，我们认为公司随新品、次新品放量，渠道及产品结构优化，收入增速中枢有望提升，盈利能力有望改善，建议关注。

    理由

    组织、渠道、产品三管齐下，三全食品成功突围短期瓶颈。组织：红绿标拆分，BC端业务架构科学配置，引入“3+1”模型打造平台型组织，充分发挥产品小组能动性，对各部门独立考核、以利润为导向加强全部门激励。

    渠道：直营减亏、压缩费用调整产品结构；经销渠道下沉精耕，提升服务质量；围绕多消费场景发力餐饮渠道。产品：存量产品优化、次新品放量、创新品持续迭代，长期高研发投入+自下而上型研发保证公司产品创新能力。

    2021-22 年公司新品紧跟消费趋势、次新品逐步放量，取得良好成效。

    产品逻辑改善，营收增长有望提速。公司围绕渠道和场景推新，3Q22 新品及次新品收入占比已达20%以上。红标直营：1）鲜食生饺子主打短保新鲜、优秀食材，2022 年7 月推向市场以来反馈良好；2）空气炸锅系列定位一人食，我们预计厨小电普及背景下有望快速放量，目前在直营及电商渠道铺货，受益C端速冻食品渗透率提速；3）微波炒饭定位高性价比，对标方便食品空间广阔。红标经销：1）发面小笼包围绕早餐场景发力家庭消费，成为新式面点增长点，2021 年上市一年销售突破亿元。2）“10 元3包”产品创新包装形式，满足消费者追求性价比+多样化要求，加速面点产品在低线市场渗透，我们预计2022 业务年度销售规模突破3 亿元。绿标餐饮：三全绿标通过红标转化、产品创新和大B定制持续推新，B端产品矩阵渐趋成熟，1H22 餐饮收入占比13.7%，受益B端餐饮复苏有望持续增长。

    新兴渠道：公司顺应消费者购买习惯变化趋势，2020 年成立电商部门，分四大业务布局电商及新零售渠道，1H22 直营电商收入增长超过40%。

    盈利预测与估值

    公司改革效果逐步体现，2021-22 年以来新品及次新品占比明显提升，产品及渠道结构优化，收入增长提速。我们基本维持2022 年收入75.9 亿元，上调2023 年收入1.9%至85.9 亿元，基本维持2022 年归母净利润7.6 亿元，上调2023 年归母净利润13.6%至9.2 亿元，当前股价对应2022/2023年19.4/16.1 倍P/E。考虑2023 年公司盈利能力有望改善，我们上调目标股价13.0%至22.75 元/股，对应2022/2023 年26.3/21.9 倍P/E，当前股价距离目标价有35.9%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    原材料成本波动；行业竞争加剧；食品安全。

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