深耕行业三十载，保持稳健增长态势

    　　总部位于河南郑州的公司，始创于1992 年，深耕行业三十载，已是速冻食品行业龙头之一。其营收/归母净利润由2010 年19.23/1.23 亿元增至2021 年69.43/6.41 亿元，11 年CAGR 为12.38%/16.15%。

    　　行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大

    　　速冻食品规模预计由2013 年650 亿元增至2024 年1986 亿元，11 年CAGR 为11%，CR3 为87%，三全食品位居行业第二，市占率为27%。细分来看：1）速冻面米规模预计由2017年618 亿元增至2025 年1045 亿元，8 年CAGR 为7%，CR3 为64%，行业龙头三全食品市占率为28%。2）速冻火锅料规模预计由2012 年209 亿元增至2027 年832 亿元，15 年CAGR为10%，CR5 仅为15%；产量由2012 年145 万吨增长至2020年239 万吨，8 年CAGR 为6%；吨价由2012 年1.6 万元/吨提升至2020 年2.1 万元/吨，8 年CAGR 为4%。3）预制菜销售额从2015 年650.3 亿元增至2020 年2527 亿元，5 年CAGR为31%，预计2025 年销售额超8300 亿元，CR5 为9%，远低于日本64%。

    　　五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台品牌端：被认定为“中国驰名商标”，连续十年入选“中国500 最具价值品牌”，业内率先被授予“新中国成立70 周年70 品牌”荣誉。产品端：2021 年速冻面米制品营收60.32 亿元，占比87%，速冻调制食品和冷藏及短保类占比11%、2%，其中预制菜聚焦优势赛道，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等产品发力；优化存量产品，汤圆、水饺、粽子毛利率2019 年提至38%，下沉次新品，场景化开发新品，SKU 超400 个；量增驱动明显，2021 年销售量66 万吨，9 年CAGR 为10%，吨价为1.1 万元/吨，9 年CAGR 为1%。渠道端：渠道结构优化，经销/直营渠道2021 年占比74%/23%；零售/餐饮端2021 年占比83%/17%，分设红标、绿标事业部；2018 年发力餐饮市场，餐饮端利润贡献54%。区域扩张：2021 年北区/东区/西区/南区占比37%/22%/20%/19%，各区域均衡发展。产能端：生产基地覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，预计总产能超180 万吨/年；总产量由2013 年39 万吨增至2021 年65 万吨，8 年CAGR 为7%。

    　　股权激励锁定目标，体制改革初见成效

    　　2021 年股权激励：要求2022-2024 年营收分别不低于76/84/92 亿元，其中2022 年触发值为目标95%。体制改革：考核机制以利润为导向，控费提效，销售费用率降至2021 年14%；优化零售渠道，直营降费减亏，拓展经销渠道，零售端净利率由2018 年0.6% 提至2021 年9%，带动净利率由2018 年2%增至2021 年9%。

    　　盈利预测

    　　我们预计2022-2024 年EPS 为0.85/0.98/1.13 元，当前股价对应PE 分别为19/17/14 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。

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