事件：

    　　2021 年08 月27 日晚间，公司发布2021 年半年报：2021H1 营收93.17亿元（+22.04%），归母净利润42.26 亿元（+31.23%）。

    　　投资要点：

    　　营收不及预期，利润超预期。公司2021H1 营收93.17 亿元（+22.04%），相比2019H1 增长16%；归母净利润42.26 亿元（+31.23%），相比2019H1 增长54%。其中2021Q2 营收43.13亿元（+5.67%），相比2019Q2 增长12%；归母净利润20.60 亿元（+36.10%），相比2019Q2 增长67%，营收不及预期，利润超预期。

    　　2021H1 毛利率为85.67%（+3.83pct），其中2021Q2 毛利率为85.24%（+7.77pct），系产品结构持续优化所致。2021H1 净利率为45.79%（+3.55pct），其中2021Q2 净利率为48.37%（+11.67pct）。

    　　2021H1 营业税金及附加率10.65%，基本恢复正常。规模效应下销售费用率2021H1 下降2pct 至12.70%，管理费用率基本持平为4.72%。2021H1 末合同负债14.08 亿元，环比下降2.84 亿元，同增8.2 亿元。2021H1 经营活动现金流净额27.38 亿元，同增20.1亿元，系回款108.53 亿元（+73%）。其中2021Q2 为14.28 亿元，同增3.83 亿元，系回款44.06 亿元（+23%）。

    　　国窖保持高增长，全国化持续推进。产品方面，2021H1 中高档酒营收82.18 亿元（+23%），占比88%（+1pct）。我们预计国窖增速20%以上增速，占比超60%；其他酒类营收9.8 亿元（+7.5%）。量价方面，2021H1 中高档酒销量1.43 万吨（+6.31%），对应吨价57 万元/吨（+16%），系高档酒占比进一步提升。其他酒销量2.46 万吨（-30%），对应吨价4 万元/吨（+54%）。2021H1 末成品酒4.14 万吨，半成品酒35.72 万吨。渠道方面，2021H1 共计2007 个经销商，净减少145 家，系优化经销体系所致。2020 年国窖1573 已正式完成全国化，全国七个大区目前已经进入良性发展状态。华东地区泸州老窖市场拓展发展迅速，连续数年成为增速最快的区域市场；华南地区泸州老窖通过体验式营销、内容营销等方式加强培育工作；中原地区泸州老窖以河南市场为中心，按照设定的市场目标和标准化的运作方法稳步推进。

    　　未来公司五大看点，重返三甲指日可待。第一，品牌端：双品牌战略运作，品牌复兴进行时。国窖1573 和泸州老窖双品牌战略，国窖　　1573 通过国窖荟等圈层营销，提升品牌影响力；对泸州老窖提出品牌复兴，不断挖掘老窖历史文化资源，通过打造“封藏大典”等文化IP，提升泸州老窖品牌影响力。第二，产品端：聚焦五大单品，国窖和特曲持续发力。（1）高端酒聚焦打造国窖1573；（2）中档酒特曲系列承担腰部产品崛起重担，老字号主做流通渠道，60 版目前做全国团购渠道。第三，价格端：国窖跟随者策略，特曲有望迈入300 元价格带。（1）国窖跟随五粮液提价策略中长期不变，未来有望迈入1000 元价格带；（2）特曲已提价至200-250 元左右，未来有望迈入300 元价格带。第四，渠道端：品牌专营模式效果显著，粗放式向精细化运作转变。公司实施品牌专营模式，设立三大品牌专营公司，产品聚焦精细化运营。第五，区域扩张：全国化补短板，持续会战和东进南图并举。公司传统优势区域西南、华中和华北地区合计占比超85%。公司于2018 年提出东进南图工程，华东和华南市场排名靠后，与公司地位不符且体量也有较大差距。

    　　盈利预测和投资评级：当前公司全国化持续推进，重回前三目标不变，人才梯队逐步年轻化，十四五奋力挺进前三。根据中报情况，我们上调2021-2023 年EPS 为5.30/6.54/7.94 元（前值分别为5.13/6.34/7.70 元），当前股价对应PE 分别为32/26/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情拖累消费；国窖增长不及预期；省外扩张不及预期。

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