业绩受药材贸易略微拖累，但仍然符合预期

公司8月14日公告1H17业绩，实现收入29.3亿元，同比增长9.7%，归母净利润9.0亿元，同比增长8.7%，扣非归母净利润8.4亿元，同比增长5.6%。分季度看，2Q17实现收入12.6亿元，同比增长5.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长4.3%。受消费淡季影响，二季度业绩增速较低，但业绩将逐季恢复（2Q16收入占当年全年比为18.9%、利润占当年全年比为15.4%），同时子公司经营的中药材贸易因价格波动而亏损，致使合并口径业绩增速略微低于母公司业绩增速，但整体业绩基本符合预期。

阿胶块销量企稳，提价依然是主要增长动力

负责阿胶块与复方阿胶浆产销的母公司1H17实现收入24.3亿元，同比增长14.9%（vs 1H16 5.6%），实现净利润9.5亿元，同比增长11.8%（vs 1H16 10.4%），毛利率环比下降1.6 pct至72.3%。阿胶块作为滋补品，多在冬季进补，春夏往往为消费淡季，因此我们认为，核心产品利润端实现超过10%的增长，销售形势并不悲观。我们预计，阿胶块1H17销售增长稳健，考虑下半年大概率提价，全年增速有望超10%。

阿胶浆快速增长，阿胶糕静候放量

阿胶浆1H17销售同比增长超30%，预计全年增长有望超35%。阿胶浆横跨大消费品与自我诊疗，公司通过胖ひ窖еっ靼⒔航对化疗患者、产妇康复有显着疗效，2015年将其投入OTC渠道以来，实现产品从药品到保健品的转换（去药化），而渠道拓展将带来销售放量，引领阿胶系列增长。阿胶糕1H17销售保持平稳，预计全年增长在5-10%。目前阿胶糕处于品牌重建期，公司计划将阿胶糕品牌一分为二，保留“桃花姬”，添加“真颜”，构建中端、高端双品牌双驱动。

经营活动现金流下降系驴皮储备所致，应收账款处于合理区间

1H17经营性现金流较差，降至-5.9亿元，我们认为主要受存货储备加强的影响，存货从2016年30.1亿元上升至1H17的43.0亿元，13亿元增量中约9亿元为驴皮储备，其余大部分为中药材储备。同时值得注意的是，尽管应收账款与应收票据环比增长85%至11.8亿元，但较1H16同比增长9.7%，基本处于合理区间。

维持“增持”评级

依据公司经营近况，我们下调盈利预测，预计17/18/19年净利21/24/28亿元（下调4%/7%/10%），对应EPS为3.28/3.74/4.22元，同比增长16%/14%/13%。考虑价值回归的可持续性、下半年估值切换，给予18年合理估值18-20倍，目标价67.3-74.8元，维持公司“增持”评级。

风险提示：毛驴养殖不达预期，消费者流失超预期，渠道拓展不达预期。

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