事件：

2017 年 8 月 17 日，华鲁恒升公布 2017 半年报， 2017H1 收入 47 亿元同比增21%，归属净利润 5.5 亿元同比增 11%， 符合预期。

评论：

1、 利润增长主要源于收入增长，综合毛利率二季度下滑，费用率继续下降

1）收入同比增 21%至 47 亿元，主要源于尿素、醋酸、 DMF 等产品价格同比大幅提升。 分季度来看， Q2 单季度收入环比下滑 8%，主要因为二季度主要产品肥料、己二酸价格环比下降 6%、 26%。 2）综合毛利率为 19%，同比降 2 个百分点， 主要因为二季度产品价格下滑导致单季毛利率环比下滑 2.5 个百分点至 17%。 3）三项费用率同比下降 2.5 个百分点，销售、 管理、财务费用率同比降 0.9、 0.8、 0.8个百分点至 2%、 1.5%、 1.6%， 公司整体费用控制能力持续提升。 4）单季度分产品来看，二季度肥料、有机胺、己二酸、醋酸、多元醇产品销量环比增长-2%、 -21%、13%、 -5%、 10%至 38、 7、 6、 15、 6 万吨， 不含税均价环比增长-6%、 -1%、 -26%、1%、 11%至 1244、 5303、 7322、 2367、 6345 元/吨。

2、 丰富的在建产能三季度起将陆续投产， 大幅增厚未来三年净利润

1）公司充分利用“一头多线”柔性多联产优势，对产品结构进行调整争取盈利最大化。尤其是对尿素产品的依赖度逐年降低，尿素收入占比近 5 年下降 13 个百分点至 25%。 2）在建项目进展顺利，后续高速增长可期。在建的 100 万吨氨醇产能预计 2017 年 9 月投产，届时氨醇产能将达 320 万吨；功能性复合肥 50 万吨产能预计 2017 年底投产； 50 万吨乙二醇产能预计 2018 年 3 月投产。

3、 辛醇价格下半年有望持续走高， 公司对辛醇的业绩弹性极大、 受益明显

1） 截至 2017 年 8 月 16 日， 辛醇含税价格高达 9000 元/吨， 三季度同比提升 33%，环比提升 33%，从 7 月底开始一直上涨， 涨价有望持续至 17 年底，自 2010 年来历史均价超 1 万元/吨。 2） 辛醇产能 65%均集中于第四批中央环保督察的省份，督察于 7月底 8 月初陆续进行，期间较多中小企业停产，同时 8 月为装置检修旺季，整体供应偏紧。 3） 公司拥有异辛醇产能 20 万吨，当前满负荷生产，辛醇每涨价 1000 元，公司eps 增厚 0.09 元，业绩弹性极大。

4、 乙二醇进口依赖度高，看好未来国内煤制乙二醇进口替代，高盈利为公司提供未来成长空间

1）经过持续对装置、工艺、技术优化改造，加强预处理、树脂化、化学精馏三个工序的管控，公司有效提高了产品品质、产品纯度、醛含量、透光率等指标。优等品率 100%，得到了高端化纤用户的认可。 2）截至 2017 年 6 月底，乙二醇的电耗和原料消耗相比原来下降了近 50%，单位成本下降了 36%，单吨售价和净利润均大幅提升，我们预计公司乙二醇给高端客户产品的单吨净利润超过 2000 元，现有的 5 万吨产能满负荷运行。3）国内在建煤制乙二醇项目进展低于预期，产能短期不会出现过剩。由于煤化工产业景气度欠佳、企业资金投入巨大，目前大多数煤制乙二醇项目进展缓慢，甚至有部分在建项目已暂停，行业整体开工率持续走低。

5、投资建议

维持 “强烈推荐-A”投资评级。 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.71/0.93/1.20 元，目前股价对应 2017~19 年 PE 为 16/12/10 倍。风险提示： 项目进度低于预期、化工品价格大幅波动

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