本土多品牌全品类化妆品龙头。 作为见证中国近代化妆品发展史的百年国货，家化历经风云，如今已具有多品牌全品类的化妆品集团雏形，包括佰草集和六神两大核心品牌，以及高夫（男士护肤）、 家安（家居护理）、玉泽（药妆）、启初（婴幼护理）、 美加净等细分领域品牌， 主打年轻客群的一花一木和茶颜， 2017 年收购英国母婴喂养品牌 Tommee Tippee。 公司采用自主研发、 自产和外协结合的经营模式， 实现了以 KA 和百货为主， CS渠道为辅、同时电商和特供渠道快速增长的全渠道覆盖。 2016 年公司提出“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障” 的十六字方针，将品牌建设提到空前的战略高位之上， 开启公司在消费升级时代的新征途。

化妆品行业：最好的时代，整合变革进行时。 国内化妆品意识逐渐深入，行业增速高于其他市场（ 2016-2020CAGR=5%至近 3500 亿元）， 我们认为国内化妆品行业具备培育大市值巨头的潜质，未来三年将是集团化整合和品牌梯队搭建的过程。 以宝洁为例，我们总结化妆品龙头的三大成长规律： ①化妆品巨头都有明星品牌， 明星品牌通常具有文化底蕴和细分领域的优势单品。 ②化妆品品类多样的属性使得全品类覆盖、功能细分化成为必然趋势。 ③ “研发为本，营销并重，渠道助推”构筑品牌铁三角。

新气象之“攻市场”：年轻化+多元渠道，助攻品牌。 新管理层到位后， 搭建品牌管理的新架构， 年初至今各方面均有明显起色： 1. 品牌： 主力品牌均有 20 年以上历史，品牌文化底蕴是其品牌力的根本； 2017 年公司开启年轻化策略寻求突破（佰草集多年来首次使用全线代言人/六神聘请华晨宇代言等）。 2. 渠道： 公司以往在 KA 和百货的实力较强， 2017 年 CS 将成为重点拓展方向。 同时， 公司将借助平安保险的客户资源大力发展特供渠道，并推出特供产品。 3. 公司青浦中央工厂预计 2017 年底完工， 明年投产运营，将成为集团供应链的强大后盾。 以上均成为品牌增长的源动力。

新气象之“提效率”： 费用结构优化，净利率有望触底回升。 花王业务结束后， 伴随佰草集和六神等高毛利率品牌比例提升，公司毛利率持续上行，预计后续趋稳回升。 2001-2013 年公司净利率从 5.6%提升至 18.3%， 2014-16 年受营销和人工费用拖累持续下行至 4.06%。 2017 年公司开启费用管控和结构性优化，成效在中报已略有体现， 后续灵活高效的营销和研发投入，与严谨的薪酬/劳务等人工成本将并行，主导公司净利率水平稳步恢复。

盈利预测与投资建议。 公司是具有百年历史的本土化妆品龙头， 新管理层整装待发， 引领公司从制造主导向品牌驱动转型； 新架构有望充分调动集团化优势， 预计公司将进入多品牌梯次成长、经营效率提升带来的盈利改善周期。 预计公司 2017-19 年净利润分别为 3.64/6.25/8.77 亿、 EPS0.54/0.93/1.23 元（其中家化现有品牌贡献 3.56/6/8.3 亿元、净利率 7.3%/10.8%/12.8%）。 在盈利趋于恢复正常过程中， PS 和 DCF 估值更为合理， 参考海外可比龙头， 结合 DCF 估值和敏感度分析以及相对估值法，得出公司合理估值区间 36.32-37.56 元（ 2017PS 4 倍），首次给予“买入”评级。

风险因素。 海外品牌涌入，行业竞争加剧。 CS 渠道增速放缓，品牌增长受影响。 公司费用管控效果不达预期。

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