顺势成长，市场化改革立潮头

中牧股份是我国最大的动物保健品和饲料添加剂生产企业，致力于构建畜牧产业科学发展体系，通过承担诸多国家重大疫病防治任务，积累了深厚的研发优势。随着行业市场化转型的推进，公司顺应大势，纵深推进转型发展，1）产品培育方面，以口蹄疫市场苗为突破口，塑造新市场形象，2016年该产品业务同比增速超过70%；2）经营机制方面，在国家顶层方案的指导下，公司与控股股东、实际控制人积极推动，承诺在17年10月18日前提出管理层中长期激励计划草案，我们认为，随着国企改革进程的提速，公司将有望在管理层激励等方面实现突破。

动物疫苗：高端产品打开成长新空间，整合集约步入发展快车道

随着畜牧业的规模养殖程度提高，新型疫病、毒株变异疫病更易发生和传播，比如危害较大的高致病性猪蓝耳病和猪圆环病毒病均出自畜牧业的规模养殖体系。未来常规疫苗的改良、新型疫苗的研发将是企业发展角逐的主战场。我国生物制品行业产能严重过剩，市场上动物疫苗产品的供给能力远大于需求，绝大多数生产企业产能利用水平处在较低的位置。据兽药协会统计数据，2015年活疫苗产能利用率26.79%，灭活疫苗产能利用率30.48%。产品同质化严重，企业产能利用率低，许多依赖强制免疫生存的地方中小企业将会淹没在市场化的洪流中，动保行业重组兼并是大势所趋。

协同发展，打造专家型农牧服务平台

我国养殖行业经历了长达三年多的低迷期，行业结构调整步伐加快，散户逐步退出，规模化养殖进程加快。相应地，动物营养、动物保健等养殖前端产业的发展也需要由单一型产品驱动向产品、服务双核驱动转变。中牧股份业务涵盖饲料、疫苗以及兽药，深谙动物（主要是猪、禽）成长习性，是动物营养与动物保健专家型企业，未来各相关业务板块的协同发展将有望激活公司加速成长基因，催动公司逐步成为综合性的农牧服务平台企业。

市场改革纵深推进，继续给予“买入”评级

由于公司新产品尚未完全被市场消化，我们下调公司盈利预测，预计公司2017-19年EPS分别为0.85元、1.01元、1.38元（原值分别是1.05元、1.39元、1.70元）。动物保健板块PE估值中枢在25-30倍，考虑到公司市场化转型（国企改革、产品、销售渠道）的深入推进，我们给予公司17年27-32倍PE，对应股价22.95-27.20元，继续给予“买入”评级。

风险提示：产品推广不及预期；改革方案延迟落地。

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