业绩符合预期，非航收入表现亮眼

上海机场发布 2017 年半年报，营业收入同比增长 14.7%至 38.98 亿元，归母净利润同比增长 20.6%至 16.96 亿元，基本符合预期（略高于我们预测值 16.45 亿元 3.1%）。其中，非航收入同比增加 26.5%，占比由去年的48.7%增至 53.7%，超过航空性收入，表现亮眼。综合考虑今年非航高增长和未来年份生产量增幅维持低位，上调 2017 年归母净利润 2.71%至33.95 亿；下调 2018/19 年归母净利润 12.12%/13.42%至 38.09 亿/39.85亿。基于盈利预测，调整目标价区间至 40.5-45.5 元，分别对应 23x 2017PE和 DCF 法。由于估值趋于合理，上涨空间减少，下调至“增持”评级。

生产量增幅低于预期， 内线需求旺盛且占比提升， 航空收入增幅平淡

上半年起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比增幅分别达 3.88%、6.54%、13.64%，推动航空收入同比增长 3.54%。 我们认为： 1）生产量增幅低于预期。 虽然地面产能富余， 但受制于准点率表现， 时刻获批艰难。 2）内线需求旺盛。内线旅客量增幅达 11.4%，远高于外线的 3.1%（ 我们认为部分来自韩国需求的疲弱）。 3）内线占比提升。 起降架次增幅高于外线 1.3 个百分点，旅客量增幅高于外线 8.3 个百分点，我们预计内线的宽体机占比和客座率均有提升。 虽然内线收费上调，但依然远低于外线，内线占比提升拖累平均费率， 叠加生产量增幅较低， 航空收入增幅平淡。

商业租赁增幅达 36%， 推高非航收入同比增幅至 26.5%

上半年非航收入同比增加 26.5%，占比由去年的 48.7%增至 53.7%，表现亮眼。其中， 1） 商业租赁收入同比增长 36%， 远高于旅客增幅， 我们认为受益于： a） 旅客消费能力提升， b） 商业面积增加， c） 公司对商业零售品牌管理、场地优化和调整； 2）其他非航收入同比增加 9.7%，主要受益于业务量增长带动地面服务等航空延伸服务收入的增长。 基于零售合同陆续到期需重新签订， 旅客吞吐量的自然增长，我们预计下半年及未来年份非航性收入将继续维持高增长。

更新盈利预测和目标价， 估值趋于合理， 下调至增持评级

综合考虑准点率表现压制时刻获批， 今年及未来年份生产量增幅难达预期，但今年非航收入增幅亮眼， 我们上调 2017 年归母净利润 2.71%至 33.94亿； 下调 2018/19 年归母净利润 12.12%/13.42%至 38.09 亿/39.85 亿。 1）基于 PE 估值法，我们按 23x 2017PE 得出目标价 40.5 元； 2）基于自由现金流折现法，我们估算目标价为 45.5 元， 综上，我们给予上海机场目标价区间 40.5-45.5 元。 由于估值趋于合理，上涨空间减少， 下调为“增持”评级。

风险提示： 经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期、免税店招标推迟。

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