调味品高端化和功能化是消费升级方向

借鉴日本，酱油成熟期增长主要源于消费升级。据彭博，16 年国内酱油收入增速放缓至8%进入成熟期。17H1 增速略有回暖，主要系餐饮微复苏和企业提价。酱油消费升级加提价，价格中枢上移,行业增长由增量驱动转向量价齐推。鲜味酱油目前高增长,零添加和有机酱油是未来消费升级方向。

差异化竞争是调味品后发企业弯道超车的重要机遇

彭博数据显示酱油行业集中度低，15 年CR5 仅27%，龙头海天占比13%。未来行业进入成熟期，竞争加剧集中度有望提升。全国性和区域强势品牌均布局鲜味酱油正受益高增长。对于零添加和有机酱油，全国性品牌的品牌\渠道综合实力强,但目前仍以传统酱油为主；区域性强势品牌千禾等差异化竞争聚焦中高端（千禾零添加产品约占50%），主力聚焦零添加和有机产品，健康升级方向下成长性高，有望区域扩张迎来高成长时期。

千禾定位中高端，全国区域拓展迎高增长

11 年开始千禾聚焦调味品，13-16 年酱油销量CAGR 达30%，出厂价CAGR 为2.6%，收入占比从11 年19%增长到16 年48%。调味品毛利率高于焦糖色且占比不断上升，拉动整体毛利率提升。公司调味品高增长主要由于产品结构优化和渠道扩张：（1）酱油和窖醋业务聚焦中高端差异化竞争，17H1 中高端占比达65%。公司在西南大本营引领消费升级；外埠市场主推零添加、有机等高端产品，推动中高端产品快速扩张，产品结构持续优化，公司整体毛利率高于所有竞争对手。（2）西南大本营市场以县为单位下沉经销商，推动渠道持续下沉；外埠市场目前以一线城市和省会城市的商超渠道为主，持续扩大经销商规模实现区域扩张,有望迎来高成长时期。

盈利预测和投资建议

公司差异化定位中高端，符合消费升级的方向，看好公司产品结构优化及区域扩张， 预计17-19 年公司收入10.04/12.59/15.62 亿元， 同增30%/25%/24%，净利润1.56/2.01/2.63 亿元，同增56%/29%/31%，目前股价对应PE 估值38/29/22 倍，维持买入评级。

风险提示：经济增速下滑超预期；区域扩张不及预期；食品安全问题。

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