事件

    　　公司发布2021 年第三季度报告，前三季度实现营收43.77 亿元，同比增长37.18%，归母净利润4.38 亿元，同比增长58.32%，扣非净利润3.83 亿元，同比增长36.86%，第三季度实现营收15.24亿元，同比增长11.83%，归母净利润1.62 亿元，同比增长49.01%，扣非净利润1.45 亿元，同比增长44.67%。

    　　简评

    　　1、归母净利润接近预告区间上限，好于预期。

    　　公司2021Q3 实现营收15.24 亿元，同比增长11.83%，归母净利润1.62 亿元，同比增长49.01%，此前预告归母净利润区间为1.42亿元至1.63 亿元，实际值接近预告范围上限，好于市场预期。公司2021Q3 收入增速有所下降，我们认为主要是由于去年三季度产能利用率已经较高，基数高，叠加今年原材料紧缺影响交付。

    　　2、2021Q3 智能控制器板块利润高速增长，彰显公司抗风险能力。

    　　2021 年前三季度，公司智能控制器业务板块实现营收42.95 亿元，同比增长38.73%，归母净利润4.11 亿元，同比增长51.61%；2021Q3，公司控制器业务板块实现营收15.21 亿元，同比增长13.20%，归母净利润1.64 亿元，同比增长61.40%，好于公司整体增速。我们认为，2021Q3 原材料短缺涨价、海运运力短缺涨价、限电限产等诸多不利因素势必对智能控制器行业及公司造成不利影响，在此情况下公司主业仍实现营收平稳增长、利润高速增长，实属不易，反映了公司作为龙头具备较强的综合管理能力与抗风险能力，通过提前备货、提前锁定原材料价格、向上游进行价格传导、开展远期外汇交易等方式，保证了公司生产经营有序进行，同时公司与下游客户保持紧密沟通，保证了客户端交付。

    　　3、2021Q3 智能控制器板块毛利率环比提升，未来有望继续修复。

    　　2021Q3，公司智能控制器板块毛利率环比提升1.69pp，一方面受益于上游原材料涨价势头趋于缓和，另一方面公司自二季度后半段开始逐步向客户进行价格传导。未来随着原材料供需矛盾缓解，预计公司智能控制器板块毛利率将继续修复。公司2021Q3综合毛利率为19.98%，环比下降0.85pp，预计主要原因在于毛利率较高的射频芯片业务Q3 确认收入较少（军工订单主要在Q2、Q4 确认），预计2021Q4 公司综合毛利率也将实现环比提升。

    　　4、费用率控制良好，未来仍有下降空间，净利率有望提升。

    　　2021Q3 公司期间费用率8.95%，同比下降2.34pp，主要得益于财务费用率同比下降2.08pp，主要是2020Q3 人民币大幅波动，加速升值导致汇兑损失较多，此外销售费用率同比下降0.54pp，研发费用率同比下降0.10pp。

    　　我们认为，未来随着公司收入规模扩大，费用的绝对值虽会增长，但费用率仍有下降空间，这将带来公司净利率的提升，叠加未来毛利率回升，净利率提升弹性较大。

    　　5、市场担忧疫情后智能控制器需求放缓，我们认为不必过度悲观，并建议关注行业与公司的中长期趋势。

    　　新冠疫情期间，“宅经济”迅猛发展，符合“宅家生活”概念的小家电、电动工具迎来增长契机，也导致智能控制器需求大幅增长。市场担忧随着疫情逐步修复，家电、电动工具需求放缓，从而影响智能控制器公司收入，但我们认为不必过度悲观。对于家电市场，海外市场家电需求仍然强劲（公司家电客户以海外品牌为主），且智能家居渗透率提升大势所趋，家电智能控制器需求有望保持稳健增长，如公司第二大家电客户惠而浦在2021 三季报中将公司中长期收入增速目标从3%上调至5%~6%。对于电动工具市场，目前无绳化电动工具渗透率约为50%~60%，仍有较大提升空间，公司第一大客户TTI 有望继续提升份额。

    　　智能控制器市场空间大，公司份额尚低，且汽车控制器仍处于规模出货前夜，因此建议以史为鉴，更关注行业与公司的中长期趋势。智能控制器可以广泛应用于汽车电子、家用电器、电动工具、工业控制、智能建筑、医疗设备等众多领域。我们估计，2019 年，全球汽车电子、家用电器、电动工具控制器市场规模分别约为6852亿元、1437 亿元、154 亿元，全球智能控制器市场规模约为1.4 万亿元，目前海外供应商占据主动地位。智能控制器行业的专业化分工大势所趋。出于对产品要求的提升及成本控制的考虑，越来越多终端厂商开始将智能控制器外包给专业厂商进行设计生产，海外家电龙头以及电动工具龙头厂商已基本全面外包控制器，目前汽车控制器行业也呈现该趋势。智能控制器ODM 渐成主流。行业发展初期以OEM 为主，随着专业化分工发展以及智能控制器企业技术实力不断增强，行业经营模式逐步向ODM 业务模式转型，目前家电控制器市场ODM 份额40%，电动工具控制器ODM 份额70%。竞争格局“东升西落”。中国ODM 厂商优势明显，包括工程师红利、供应链优势、良好的成本费用控制、7*24 小时服务响应、敏捷交付等，而2020 年的新冠疫情进一步加速了份额向中国厂商的转移。这些趋势加速了中国智能控制器ODM 供应商在全球份额的持续提升，公司受益明显。

    　　我们认为，智能控制器行业“东升西落”的趋势在疫情结束后仍将持续，公司将持续受益。我们建议还是要立足行业潜力、立足长期，不应该过分的关注短期的毛利率波动、订单的波动。实际上，从2018 年来看，当年MLCC 价格暴涨，公司毛利率也承压，但依然每个季度都实现了归母净利润20%以上的增长，而2018 年也是公司股价近年的低点。

    　　6、汽车智能控制器在手订单预计达到80 亿元，将助力公司较高股权激励业绩承诺的实现。

    　　汽车控制器是公司智能控制器业务重点布局板块。公司在2020 年中标项目订单累计约40-60 亿元的基础上，再次获取博格华纳等知名汽车零部件厂商的多个平台级项目，截至目前中标项目订单累计约80 亿元，平均项目周期约为6-8 年，涉及宝马、奔驰、奥迪、吉利、大众等终端整车厂，产品主要涉及汽车散热器、冷却液加热器、加热线圈、引擎风扇、门控制马达、汽车逆变器等方向的智能控制器。我们认为，虽然公司今年汽车控制器业务收入体量还较小，但基于在手订单以及潜在订单进行预判，未来2-3 年，汽车控制器业务有望成为公司智能控制器业务板块的重要增长点，我们预计2023 年公司汽车智能控制器收入体量将破10 亿元，向着20 亿迈进。

    　　对此，我们认为，市场不应该只认为短期汽车控制器业务占比小，更应该意识到未来的增长爆发力，尤其随着芯片紧缺缓解，未来潜力大。同时，公司的汽车控制器订单将有助于市场增强对公司未来业绩的信心。我们认为，也基于此，公司今年初推出的期权激励计划，承诺2021-2023 年归母净利润较2020 年复合增长率30%。

    　　7、2021Q4 铖昌科技有望提速，分拆上市已获受理，有望增强公司竞争力。

    　　2021 年前三季度，公司射频芯片板块实现营收0.83 亿元，同比下降13.20%，归母净利润（并表部分）0.27 亿元，同比增长383.78%，主要是2020H1 铖昌科技计提股份支付费用0.52 亿元。2021Q3，公司射频芯片板块实现营收244.92 万元，同比下降86.82%，归母净利润（并表部分）-202.92 万元，同比下降128.66%，主要与军品项目交付节奏有关，2021Q4 有望提速。公司拟分拆铖昌科技于深交所主板上市，铖昌科技已向中国证监会递交了首次公开发行股票并在深交所主板上市的申请资料，于2021 年6 月28 日获得中国证监会的受理。本次铖昌科技IPO 拟发行股票数量不超过2795.35 万股，发行数量不低于发行后公司总股本的25%，拟募资金额5.09亿元，用于新一代相控阵T/R 芯片研发及产业化、新一代相控阵T/R 芯片研发及产业化项目。我们认为，铖昌科技如成功分拆上市，一方面将通过融资助力公司加大研发投入，从而拓展更多项目和订单，另一方面将进一步提升其在行业内的竞争力。我们认为，随着十四五军工订单的逐步交付，以及卫星互联网提速，铖昌科技未来发展非常值得期待。

    　　8、盈利预测与投资建议：公司在家电、电动工具控制器领域处于领先者位置，汽车电子控制器取得实质性突破，在手订单大幅增加，未来增长可期。子公司铖昌科技在手订单饱满，向卫星互联网射频芯片产业的拓展顺利，如成功分拆上市，一方面将通过融资助力公司加大研发投入，从而拓展更多项目和订单，另一方面将进一步提升其在行业内的竞争力。我们预计公司2021-2023 年营收分别为61.11 亿元、78.81 亿元、99.87 亿元，归母净利润分别为5.95 亿元、8.04 亿元、11.09 亿元，对应PE 35X、26X、19X，维持“买入”评级。我们建议站在历史与中长期的视角来审视公司，公司过往表现优秀，中长期乐观，建议避轻就重，积极布局。

    　　9、风险提示：疫情及芯片紧缺影响超预期；限产限电影响超预期；运输费用上涨影响超预期；汇兑波动影响超预期；汽车控制器、射频芯片业务发展不及预期等。

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