事件：公司发 布三季报,1-3Q 实现营收13.6 亿元，同增10.9%，1-3Q 归母净利润1.3 亿元，同降41.1%，扣非净利润1.3 亿元，同降40.2%；Q3 实现营收4.7 亿元，同增11.1%，归母净利润0.7 亿元、同降1.17%，扣非净利润0.7 亿元，同降0.69%。

    　　Q3 收入恢复性增长，渠道调整效果显著。分渠道看，Q3 经销和直销模式分别同增10%、21%，直营收入增长较快，主要系公司重视线上渠道业务，有专门团队运作，将社区团购纳入直营后，渠道价格体系捋顺，保证了渠道利润；分产品看，Q3 酱油收入回暖，增速为9%，食醋增长26%，主要系食醋市场推广增加，且品类和区域拓展效果显现；分区域看，Q3 东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长11%、-7%、25%、36%、11%，南部地区（高基数）增速放缓，东部中部西部依旧实现稳健增长，经销商分别净增30、17、44、16、34 家，新增经销商主要来自东部中部和西部，需求市场仍有较大空间。

    　　费用投放阶段性加大，拖累净利增长。Q3 归母净利润增速下降，主要系：1）Q3 毛利率同降9.0pct 至40%，一方面是新准则将运费计入成本，剔除该影响，预计Q3 毛利率为45%左右，另一方面原材料大豆采购价上涨，成本压力加大，后续公司有望跟随海天提价，有望增厚业绩；2）销售费用率为17%，剔除运费影响后，同比有提升，主要是公司为抢占市场，加大品牌宣传，广告和促销费用阶段性增加；3）去年基数较高。

    　　差异化竞争优势明显。公司采用“零添加为主，高鲜为辅”的高举高打的产品差异化策略，中高端调味品（高鲜、零添加、有机等）销售收入占调味品销售收入约75%，在高端酱油赛道优势突出；其他品类如食醋、料酒表现较佳，未来将布局蚝油、调味酱、复合调味品，实现多元化发展。

    　　盈利预测与投资建议。公司处于规模扩张阶段，管理能力和品牌影响力不断提高，中长期发展路径清晰，有望保持高速增长。公司预计21-23 年EPS 为0.27、0.37、0.46 元，对应的PE 为78、58、46 倍。看好公司长期发展，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧，原材料价格波动。

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