事件：公司发布三季度报，前三季度实现营业收入 ] 123.8亿元，同比增长 46.3% ，实现归母净利润 14.3 亿元，同比增长 591.2%;其中 Q3 实现营业收入 49.2 亿元，同比增长 60.6%；归母净利润 6.1 亿元，同比增长 959.6%，业绩略超预期。

纸价上行带动营收增长， 成本优势推盈利增强。（ 1） 2017Q3 公司造纸业务贡献收入 89 亿元（ +46%）， 营收占比 73%，毛利率 26.9%，达到历史高点。包装业务贡献收入 25.9 亿元（ +32.9%）， 营收占比 21.3%，毛利率 13.7%， 相较H1 继续提升 0.6 个百分点，随着包装业务规模扩大，盈利能力持续改善，有望成为公司业绩新成长点；（ 2） 箱板瓦楞纸价格从 4 月开始随下游包装需求升温逐渐回暖，且上游废纸、纸浆等原材料成本大幅上涨（ Q3 废纸价格从 1940 元/吨上涨至 2880 元/吨，涨幅 48.5%），箱板纸均价同比上升 43%（从 4300 元/吨涨至 6150 元/吨）而同期美废 8#价格从 200 美元/吨回调至 160 美元/吨。因此大幅利好山鹰、景兴等尚有美废进口额度的公司，收入增长主要受益于纸价上涨，成本转嫁带动毛利率提升。根据我们测算， 公司 Q3 吨纸净利润超过 650元，盈利能力显着增强。（ 3） 随着公司营收体量增加，规模效应逐渐显现，前三季度期间费用率大幅减少 3.1 个百分点降至 10.6%。

环保趋势利好龙头纸企， 全产业链布局开拓成长空间。（ 1） 2017 年 1 月环保部印发《排污许可证暂行规定》，要求所有纸企业必须持证生产，同时废纸进口配额制度使小规模纸企较难获得稳定的原料供应， 目前进口废纸额度尚未批出，国废价格大概率高位震荡， 而公司美废额度仍可使用， 纸价与原材料成本双重利好公司盈利能力提升，预计公司四季度利润率仍能保持三季度高位；（ 2） 公司是目前国内唯一覆盖全产业链的造纸集团，上游废纸收购业务增强公司成本优势， 下游包装业务开拓新成长空间， 高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善。

盈利预测与投资建议。 由于箱板原纸价格持续走高， 吨净利维持高位，我们上调盈利预测。 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.43 元、 0.46 元和 0.55 元，考虑到明年还有新增产能释放， 给予公司 2017 年 13 倍估值，目标价 5.59 元，维持“增持”评级。

风险提示： 募投项目推进或不及预期；自建电厂建设进度或不及预期；纸价出现大幅下跌的风险。

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