(更正：勘误盈利预测利润表中利润总额的数据)3Q21 盈利回落，成本上涨快于售价

    　　山鹰国际10 月28 日发布三季度业绩，当季实现归属于母公司净利润3 亿元，同比-37.2%。盈利下滑主要缘于成本上涨快于售价的提升。公司当季销量152 万吨，同比+5%；吨纸收入5,821 元/吨，同比+16.9%，但是由于废纸价格上涨、煤炭成本高企以及海运运力瓶颈推升进口再生浆成本，吨纸成本同比+26.7%至5,261 元/吨。我们将21E/22E/23E 盈利分别下调14.5%/7.8%/6.4%，调整后EPS 分别为0.40/0.49/0.57，目标价下调7%至4.0 元，基于9x 21-22E 平均P/E，与可比公司玖龙和理文历史均值一致。

    　　我们看到9 月下旬以来成本已经更快向下游转嫁，利润率呈现显著扩张。新产能趋缓、进口成品纸减少以及小企业更频繁受到能耗双控带来的生产扰动，有利于行业供给正在逐步向好。维持买入评级。

    　　阶段性供需错配，利润率加速修复

    　　我们预计箱板瓦楞纸行业阶段性的供需错配将在4Q 加速吨纸盈利的修复。

    　　9 月下旬起，部分地方政府加强能耗双控措施，箱板瓦楞纸企业的生产扰动有所增加，行业供给出现收缩；而随着“双11”消费旺季的临近，纸包装需求趋于旺盛。根据卓创资讯统计，截止10 月27 日，主要箱板瓦楞纸企业库存从9 月中旬13.4 天下降至9.3 天(去年同期从11.1 天下降至10 天)，纸价在这一阶段普遍上涨了400-500 元/吨，足以完全覆盖前期成本上涨。

    　　行业竞争格局稳步向好

    　　我们看到箱板瓦楞纸行业的竞争格局正在稳步向好。随着部分大企业部分新项目的延后，我们预计21-22 年新增产能的投放将从18-20 年均510 万吨/年放缓至年均340 万吨/年；过去两年一直频繁扰动国内市场的箱板瓦楞纸的进口已经从6 月起连续同比减少；能耗双控趋严的背景下，大企业凭借更好的能耗控制、更齐全的自备电厂，有望实现相对更少的生产扰动；此外，随着大企业再生浆、化机浆等替代纤维产能的逐步投放，大企业在进口废纸配额削减后面临的原料困境也有望得到缓解，建立起新的竞争优势。

    　　出让云印技术控制权，进一步聚焦造纸主业

    　　山鹰国际公告出让云印技术控制权予管理团队，我们认为这有望成为“双赢”。云印技术有望获得更强的独立性，加强外部客户的拓展和服务；山鹰国际则有望进一步聚焦于造纸主业，同时又能作为战略投资人享受到云印技术后续发展带来的增值。

    　　风险提示：疫情对消费的影响持续时间长于预期；产能投放速度快于预期。

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