报告导读
业绩预告21 年收入/归母净利润同比+9%/52%，营收稳健增长，利润大超预期。
投资要点
业绩概览：营收略低预期，利润大超预期
据公司业绩预告，上海家化2021 年实现：1）营业收入约76.6 亿元，同比+9%；2）归母净利润约6.55 亿元，同比+52%；3）扣非归母净利润约6.88 亿元，同比+74%。
其中Q4 单季度实现：1）营业收入约18.3 亿元，同比+9.8%；2）归母净利润约2.35 亿元，同比+99%；3）扣非归母净利润约2.14 亿元，同比+79%。
原预计上海家化2021 年收入82 亿元，同比+17%，此次公告收入76.6 亿元，收入略低于预期；原预计上海家化归母净利润5.4 亿元，同比+25%，此次公告归母净利润6.55 亿元，同比+52%。
21 年9 月15 日，公司对董事长兼首席执行官潘秋生进行股权激励。1）上限条件：2021/22/23 实现营业收入84.7 亿元/95.9 亿元/108.1 亿元，实现累计净利润5.0 亿元/13.8 亿元/26.0 亿元。2）下限条件：2021/22/23 实现营业收入77.5 亿元/87.7 亿元/100.0 亿元，实现累计净利润4.3 亿元/11.7 亿元/22.1 亿元。以业绩预告口径，2021 年收入端略低于行权条件，净利润大幅超出。
净利率逐季环比增长，盈利能力大幅改善
以公司业绩预告口径，2021 年全年净利率约为8.55%，创2015 年以来新高；Q4 单季度净利率为12.84%，创16Q2 以来单季度净利率新高，同比提升5.77pp。
且21Q2 以来，单季度净利率分别为5.57%/8.31%/12.84%，逐季环比提升。
品牌为基，渠道加码，数字化助推
我们判断公司盈利能力的提升主要系：1） 高毛利的护肤品类占比提升2）电商精细化运营，超头占比下降；3）线下百货渠道柜台关店优化、SPA 线上化成功改善线下盈利能力。
品牌：结构优化，品类丰富
1）2021 年佰草集精简长尾SKU，打造头部爆品。推出了太极系列生物钟新品眼霜面霜、啵啵精华水、新七白美白透润精华液和多肽凝时抗皱精华液等多款新品，斩获TMIC“新品创新奖”及第七届天猫金妆奖。高毛利护肤品占比提升，显著拉升公司综合毛利率。
2）2021 年继续推进品牌焕新计划，其中六神与潮流IP Tokidoki 携手推出联名限定款随身花露水，并与轩尼诗跨界合作，推出“花露水鸡尾酒”，提升曝光度的同时，助推品牌年轻化重塑。
渠道：加码线上，改善线下
1）电商渠道推动多平台布局，其中天猫平台加强布局店铺自播，保持稳健增长的同时提升了运营能力，京东、拼多多及兴趣电商平台均实现较大增长。双十一大促期间，玉泽全渠道同比+70%；启初全渠道同比+25%，其中京东/拼多多同比+60%/370%；典萃天猫旗舰店同比增长5 倍。
2）积极拓展新零售业务，其中百货渠道通过柜台关店优化及四季SPA 线上化成功改善盈利能力；传统CS 业务、屈臣氏业务快速推进。高夫、玉泽、启初等明星品牌入围屈臣氏HWB 健康美丽大赏，市场知名度持续提升。
数字化：自播获客，运营沉淀
1）获客端：降低超头占比，加强自播触达。双十一期间，佰草集推出延禧宫直播间，打造“沉浸式宫廷剧带货”新玩法，将GMV 与主角晋升之路绑定，在抢夺消费者心智的同时，通过具有历史特色的场景强化产品的国货属性，直播间观看人次峰值达102.2 万，位列国产品牌直播间平均在线人数TOP2。自播的成功实践+天猫等渠道降低超头占比或有助于改善电商盈利水平。
2）运营端：推进电商全品牌精细化运营+私域运营，加速增粉同时提升顾客黏性，其中佰草集官旗与玉泽官旗分列天猫双十一会员运营复购榜单第2、第9位。截至21Q3 实现社群1000+，私域总数45 万人转化成果。
盈利预测及估值
百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。
新董事长潘秋生上任后，公司坚持123 方针，降本增效成果显著。预计2021-2023 年公司收入分别为76.6、89.8、103.6 亿元，同比增长9%、17%、15%；归母净利润分别为6.6、8.3、10.6 亿元，同比增长52%、27%、27%；EPS 为0.97、1.23、1.57 元/股，对应 PE 为39、31、24 倍，维持增持评级。
风险提示
1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等
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