事件：1 月21 日，中国中免发布业绩快报，预计公司2021 年实现收入677 亿元/同比增长28.6%，归母净利润96 亿元/同比增长56.2%，扣非后归母净利95 亿元/同比增长58.7%。其中，Q4 实现收入182 亿元/同比增长4.1%，归母净利润11亿元/同比下降63.0%，扣非后归母净利10.8 亿元/同比下降63.6%。

    　　点评：

    　　1、Q4 收入小幅增长，盈利低于预告中位数。业绩快报公布公司2021 年收入，其中Q4 收入182 亿元，略低于政府口径，或因门店统计方式与报表核算方式存在差异，同时有部分批发业务内部抵消；最终公司核算利润96 亿元，略低于业绩预告中位数97.5 亿元。拆分来看，公司2021 年收入677 亿元，其中离岛免税预计515 亿（海南省统计540-550 亿），日上上海约120亿，日上北京约17 亿，其他渠道25 亿。公司实现归母净利润96 亿/同比增长56.2%，其中海南所得税影响归母净利润7.4 亿元，首都机场冲回影响归母净利润11.4 亿元，经营利润约78 亿，其中海南贡献利润约78 亿，上海日上贡献利润约10 亿，其他渠道亏损约10 亿。

    　　2、Q4 折扣更长叠加费用计提，利润率环比回落。Q4 实现收入182 亿元，其中离岛免税收入约150 亿（三亚90 亿+海免30 亿+补购27 亿），上海日上直邮收入约30 亿，其他渠道直邮约5 亿。Q4 实现归母净利润11 亿/利润率6.1%，环比Q3（8.9%）下降2.8pct，一方面是因为Q3 是8 月中旬疫情后开始打折， Q4 年末冲销量，整个季度都在打折；另一方面是因为公司Q4 照例计提存货减值、会员积分等费用（20Q4 利润率较20Q3 下降3.7pct；19Q4 利润率也较19Q3 下降4.6pct）。

    　　3、Q4 海南客流继续承压，线上占比继续提升。受多地持续疫情影响，Q4三亚凤凰机场客流量同比下降32.7%，降幅较Q3（-30%）进一步扩大，美兰机场客流量亦同比下滑32%。海南线下客流对中免的利润贡献至关重要：

    　　1）线下流量为海南免税企业独享，线上需直面韩国竞争（跨境电商和直播）；2）线下客流缺失，为保销售完成海南政府指标，公司需要加大促销力度；3）线下客流SKU 更分散，不仅仅购买香化，还会购买高毛利的精品，品类结构更优；4）除了海南线下离岛免税，其他渠道为完税，税率成本约8%-10%。

    　　4、海南2021 年离岛免税目标1000 亿，中免有望占8 成。1 月21 日，海南省发布2022 年计划草案，提出全年力争实现免税店销售金额1000 亿的目标，2021 年凤凰机场客流量1663 万人次，同比增长7.9%，较2019 年下滑17.5%，美兰机场客流量1774 万此人，同比增长7.6%，较2019 阿宁同期下滑26.7%，如果2022 年客流能够恢复至2019 年同期水平，有望为离岛免税销售额提供20%-30%，此外，游客转化率提升、品类扩充、线上渠道的开拓有望提升离岛免税的整体销售规模。

    　　1 风险提示：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。

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