包子虽小，连锁市场很大。公司是中式面点制造企业，以通过连锁加盟的方式销售中式面点为主，直营和团餐为辅。中式面点速冻食品制造业行业集中度低，行业发展具有“大市场、多群体、小生产、小规模”的特征。公司产品的销售方式早餐包子铺也主要以小作坊经营模式为主，区域性连锁和全国连锁由于生产规范，具备规模效应正逐步取代小作坊经营。

    公司未来几年开店空间8000 家，长期可达上万家。公司发源于上海，目前在上海大约有1200 多家门店。根据我们推算公司在上海仍有50%的开店空间，江苏、浙江有2 倍左右的开店空间。我们测算公司在传统开店区域平均仍有1.8 倍的开店空间，开店数量可达到8000 家。如果算上华中、安徽、河北、山东等人口密集区域，未来开店空间可达上万家。

    三种策略加快开店速度。公司虽然开店空间大，但近几年开店速度仅300 家左右/年，主要是受到产能限制、单店收入低、开店技术或资金障碍较大等因素的影响。针对这些原因，公司采取如下措施：

    1、公司在华中地区没有中央工厂，因此采取收购的策略快速拓店，计划收购武汉“好礼客”和“早宜点”，如果收购顺利，则可能明年上半年并表，华中市场有望逐步被打开。针对江苏和安徽等地新建智能工厂，预计2022 年末南京工厂建成，进一步打开苏北、安徽等市场。

    2、提升单店盈利能力。除了自有的电商平台巴比商城外，公司结合第三方电商平台进行线上业务的运营，扩大了门店的销售半径，也可以使得门店承接更丰富的产品品类。再配合以加大新品研发力度，针对不同区域推出重点品类，改善短保产品，进行门店装修换代，提升产品形象，多管齐下的措施提升单店收入水平。我们测算今年公司单店收入水平大概能够达到或超过2019年同期水平，证明公司策略对单店收入有较好的提升作用。

    3、降低开店门槛，解决开店障碍。提升冷冻面团技术，降低开店技术难度；提供开店优惠政策、装修补贴政策，提升品牌知名度。

    在多项政策的助推下，我们推测公司今年开店速度较往年明显加快，随着品牌在地区的曝光率增加，各项政策的进一步推进，公司有望继续提升开店速度。

    盈利预测与评级：我们预测，在随后的几年，公司门店同店收入存在改善的基础，华南和华中地区有望快速突破，加盟业务的较高增速存在支撑。公司团餐业务一直是重要增长点，预计未来能够保持40%以上的增速。预测公司2021-2023 年营业收入分别为13.59/17.32/20.16 亿元，分别同比增长39.40%/27.49%/16.32%；归母净利润分别为2.94/2.43/2.84 亿元，分别同比 增长67.52%/15.32%/17.99%；2021-2023 年对应PE 分别为30/36/31 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：疫情带来的风险；食品安全风险；开店速度不及预期；并购不及预期；原材料波动风险；公允价值变动损益波动较大。

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