事项：

    中国中免1月21日 晚发布2021年业绩快报。公司实现营业收入676.69亿元/+28.65%，归母业绩95.92亿元/+56.23%。

    国信社服观点：1）2021 年业绩快报预增56%，Q4 净利率降至6%进一步承压，初步预计主要系客流承压下促销增加及年底费用计提等因素影响。2）市场目前主要担忧公司竞争下中线盈利中枢，但展望未来，一是品牌商、有税、免税运营商多方博弈下，未来价格体系有望重归理性；二看公司积极应对，从规模到质量，向管理要效益，主观动能强化下有望助力利润率回升；三是跟踪疫情及出境游放开节奏，离境市内免税政策利好仍有期待，且中免后续全渠道流量打通，供应链及运营优化有望带来新看点。5）投资建议：下调2021-2023 年EPS 至4.91/6.14/7.68 元（此前为5.50/6.94/8.93元，主要系持续疫情影响），对应PE41/33/26x。短期仍需兼顾疫情及海南客流变化，但公司未来正从做大走向做强，未来向管理要效益有望助力盈利中枢中线回升。立足6-12 月及以上维度，公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期，维持买入评级。

    评论：

    2021 年业绩快报预增56%，处于此前预增54-66%区间内，Q4 净利率进一步承压2021 年业绩快报预增56%，处于业绩预增区间内：公司2021 年公司实现营收676.69 亿元/+28.65%，主要来自海南免税销售额增长贡献（预计增50%+）；实现归母业绩95.92 亿元/+56.23%，处于业绩预增54-66%区间内（偏下限），扣非业绩94.72 亿/ +58.73%，略逊于此前市场预期。

    2021Q4 业绩同比下滑63%，估算可比下滑约50%左右。按业绩快报推算，2021Q4，公司实现营收181.70 亿元/+4.08%，较2019Q4+46.75%；归母业绩11.01 亿元/-63.00%，较2019Q4+154.04%；扣非归母业绩10.83 亿元/-63.59%，较2019Q4+162.90%。2020Q4 有上海机场租金重签冲回及计提资产减值等影响，如果剔除上海机场租金冲回影响，我们估算2021Q4 公司归母业绩下滑50%左右（我们预计21Q4 也有资产减值等影响，但预计不超20Q4，因20Q4 疫情下口岸香烟减值较多）。

    Q4 环比Q3，公司收入环增30%，但经营主业11 亿略低于Q3 的12.5 亿，净利率降至6%进一步承压，预计主要系客流承压下促销大幅增加及年底费用计提等因素影响。2021Q4，公司归母净利率约6%，尚低于Q3（Q3 剔除首都机场租金冲回及所得税返还后估算净利率约9%），我们认为主要两个方面的影响：一是由于Q4 疫情持续反复，海南客流下滑显著（Q4 三亚、海口机场客流下滑达33-34%），促销力度较大，预计Q4 毛利率环比Q3 并未改善；二是年底也不排除年终奖等费用计提、资产减值等计提带来费用增加影响。

    复盘与反思：2021 年预期从乐观走向谨慎，竞争下中线盈利中枢是核心担忧2021 年复盘与思考：2020 年，中免走出绚丽行情。2021 年初，因竞争对手开业初表现平平+机场租金协议重签提升议价能力+核心资产风格背景，一度上涨也表现突出，但此后受市场风格和估值压力有所回调。从经营表现来看，中免2021 年上半年表现较突出，收入增长84%（低基数+公司积极发力），净利率在15%左右，整体仍良好。故上半年更多是估值与情绪的调整。但2021 年下半年后，疫情持续反复，海南客流承压影响销售表现，悲观情绪开始提升。Q3 净利率承压后，市场对竞争下的盈利能力开始担忧，压制股价表现。最终2021 下半年营收-3%，净利率明显承压，剔除机场租金返还和所得税冲回，仅7%左右，经营压力显现。总体来看，2021 年，市场投资情绪从乐观走向谨慎，带来进一步思考。

    立足当下，市场的核心担忧来自竞争下公司盈利能力的中枢锚定出现缺失，带来短期压制。2021 年下半年净利率承压受疫情和竞争的综合影响，但未来疫情企稳后盈利能力能否恢复？对内，海南完成销售目标及未来竞争的压力，对外，出境游放开后，国外竞争尤其韩国竞争的影响，成为市场主要关注点。但在疫情挑战与竞争压力中，公司也在积极应对，外围环境也在多元变化，从而有望带来新的成长看点。

    思考一：品牌商、有税、免税运营商等多方博弈下，未来价格体系有望重归理性品牌商、有税、免税运营商等多方博弈下，预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步重回理性。近两年疫情下，品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系，而免税商亦有清库存压力，因此近两年尤其今年价格促销较为激烈，韩国批发代购模式也有影响。但从品牌商角度，持续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴随市场回归理性，无论免税渠道还是有税渠道，我们预计价格体系未来有望合理回升（或通过产品升级迭代来实现）。

    聚焦国内外免税竞争：从海南竞争的角度，我们认为国企一时亏损可为，但持续亏损多数难维持。无论从竞争对手后续资本运作的角度，还是海南省出于对自身企业未来更好良性发展的角度，后续价格战情况也不排除有望逐步趋于缓和。结合我们对几家免税运营商平台的线上跟踪，1 月海南免税运营商的促销情况已经开始收紧，2021 年11-12月多数3 件7 折，部分特价产品65 折并可用券等，但最近已经逐步回升到3 件7.5 折~3 件8 折之间，促销折扣收紧下未来毛利率有望回升。当然，后续疫情及客流变化仍可能带来不同时期促销折扣波动变化，但总体后续我们认为有望海南免税竞争有望逐步更趋多元化和理性。

    从韩免的竞争来看，2021 年1-11 月韩国免税销售额已经达到144 亿美金，折合约910 亿人民币，同比增长19%，其中对外国人的免税销售占比高达95%，已恢复至疫情前的84%。2021 年，我们预计韩国免税销售额有望接近1000亿元RMB 左右。韩国免税的竞争仍然给中国免税龙头发展带来较大竞争压力。但是，疫情下韩国上述销售预计主要通过批发代购方式实现，不排除较此前零散代购模式进一步升级，这一是可能影响品牌商的整体分销体系，包括对国内有税市场也不排除形成冲击，后续品牌商层面是否会博弈制衡亦需观察；二是上述销售是否会有进一步监管 约束也需跟踪；三是韩国未来线下市内和机场店重启也带来零售运营成本回升，本身也要求其价格体现和毛利率提升。从可持续发展的角度，我们预计后续韩免后续价格体系也不排除在一定程度上有所回升。

    思考二：中免积极应对，从规模到质量，向管理要效益，主观动能强化下有望助力利润率回升不同发展阶段，中免发展各有侧重。结合我们此前报告2020 年4 月报告《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模-》 ，国际免税龙头一般先积极做大创规模，强化与品牌商的多元合作关系，然后再做大基础上积极做强。

    中免亦如此。2020 年，公司借疫情契机和政策支持，积极做大成全球免税第一，2021 年则在国内外疫情反复中积极巩固其全球规模第一的地位，借此全面巩固与品牌商的持续合作关系。

    对国企而言，除了做大，还需做优做强，追求高质量发展。展望2022 年及以后发展，我们预计公司在2020-2021年积极做大基础上有望开始进一步追求质量提升，做优做强，向管理要效益，利润侧重或有望提升。

    1） 理顺价格体系：形成价格优势：线下离岛免税>离岛免税预购>线上有税会员购等方式，形成阶梯式布局，平衡毛利率。结合上表，2022 年初以来，公司海南线上线下促销折扣体系相对收紧，也部分验证。

    2） 公司依托2020-2021 年与品牌商的紧密合作，规模第一巩固下，其综合议价能力有望提升。未来伴随价格体系相对平衡，其议价能力的变化有望更好地助力公司毛利率有望回升。

    3） 品类结构的持续优化，提升精品、酒类等占比。香化虽然表观毛利率不低，但通常促销力度高于精品，因此随着促销力度有限的精品占比和毛利率较高的酒类占比日益提升，其综合毛利率也有望回升。2021 年下半年，公司海棠湾店手表、珠宝类品牌日益丰富（如2021 年底，全新钻石珠宝品牌DeBeers Forevermark、TASAKI 塔思琦、法国的钻石珠宝品牌Messika 梅西卡等首次与中免进行合作，进驻中免集团旗下免税店）。海棠湾店的品牌数从此前早期300 多个逐步提升到2021 年底的接近700 个。

    4） 通过物流优化（未来中免海南国际物流中心一二期逐步投入使用）、精细化管理、精准营销，其物流成本和运营费用也有望持续优化，预计也能带来其利润率的逐步改善。

    综合来看，2020 年公司成为全球免税第一，但客观而言2021 年内有海南竞争，外有韩免等国际龙头竞争，同时疫情反复也带来重重考验，压力之下，公司本身主观动能也在激发。并且，旅游十四五规划，强调“提供更可持续的发展动力、形成更具国际竞争力的发展优势”、“支持有条件的国内旅游企业跟随中国游客“走出去”，构建海外旅游接待网络，加强国际化布局，参与全球竞争”。本质来看，中免身为央企，作为国内NO.1 的免税龙头，承担着参与国际免税竞争，更好地争取消费回流的重任，且要追求可持续发展，本质倒逼其做大也需做强，向管理要效益，方能持续巩固和强化其全球免税第一的地位。

    思考三：跟踪疫情及出境游放开节奏，但政策利好仍有期待，且公司机场-市内-线上打通有望带来新看点短期来看，考虑疫情反复、基数压力，加之海南免税商的促销折扣近期有所收紧，我们认为海南免税销售额同比增 速可能阶段放缓。但2022 全年来看，未来若疫情能较快企稳恢复，海南客流积极改善，由于海南免税供给的持续优化，整体转化率等的持续提升，海南免税店销售额不排除仍有一定期待。根据1 月上证报等报道，海南省将力争2022 年离岛免税店销售达到1000 亿元。需要说明的是，上述系销售额口径，且包括免税+有税等，实际销售情况预计仍需跟踪疫情及客流改善程度等。

    聚焦公司，中免未来海南免税销售额提升，一方面看海南未来进岛客流持续改善，另一方面则取决于公司综合能力提升，核心体现为进店率*转化率*客单价等的综合提升以提振销售额（公司未来有望通过精准化营销导流、持续丰富产品品牌，提升线上线下综合转换等实现）。

    中线来看，政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。未来若出境游放开，市场担忧对海南客流的影响，但毕竟海南客流2021 年仅为疫情前2019 年的75-80%之间，相对仍有提升余地。同时，出境游放开后，考虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况，我们预计后续出境游恢复后，持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也有望强化，其政策空间预计较为广阔（2019 年国内出境游人次1.55 亿人次）。

    在这种情况下，中免可利用其机场、市内、线上全方位渠道布局优势，打造综合新零售业态，强化内部流量打通（包括机场、市内、线上流量打通，出境店与海南店流量打通等），核心一是紧跟国人喜好，全面丰富产品sku（包括限量款、爆款等），二是综合价格优势较领先，三是营销服务体验等全面优化，从而不断提升其参与国际竞争赢取市场份额的综合能力，带来新成长看点。

    其他：出境口岸店新政，疫情下有望延期，相对利好免税商据财政部网站1 月19 日消息，财政部、商务部、文化和旅游部、关总署税务总局发布《关于调整疫情期间口岸进、出境免税店经营和招标期限等规定的通知》。通知提出，已按照管理办法批准设立并已完成招标的口岸进、出境免税店，免税品经营企业与招标人可在友好协商的基础上，延长免税店招投标时确定的经营期限，仅能延期一次，最多延长2 年。延期后的经营期限可超过10 年。2020 年7 月至2022 年6 月期间，由财政部会同有关部门按照管理办法批准设立的口岸进、出境免税店，由地方政府按疫情防控要求，妥善安排招标工作，可不受批准设立之日起6 个月内完成招标的时间限制，但最晚应于2022 年12 月31 日前完成招标。根据上述新政，公司未来也可以争取相关既有枢纽机场免税业务延期，延长相关摊销期限，对公司而言也相对有利，但具体需要看后续协商情况? 投资建议：从规模到质量，公司积极做大并做强，短期兼顾疫情，维持买入评级由于疫情持续反复影响客流及毛利率等，我们下调2021-2023 年EPS 至4.91/6.14/7.68 元（此前为5.50/6.94/8.93 元），对应PE41/33/26x。短期疫情反复下，建议仍需跟踪海南客流、销售额及促销情况，但2022 年公司预计增收增效并重，后续向管理要效益有望助力盈利中枢中线回升。立足6-12 月及以上维度，公司一看规模优势持续巩固下的潜力释放，2020-2021 年有望连续2 年全球第一，与品牌商的合作有望全面强化；二看全渠道布局深化与流量挖潜，目前自有流量超2000 万，未来依托市内+机场+线上渠道共振，内地港澳之间会员联动，海南与出境游会员联动，线下线上 会员互动打通，数字化平台布局，运营与营销强化，对上游的合作与下游的销售转换均有望提速；三看内外竞争下，央企主观动能持续强化，从规模到质量，向管理要效益。公司密切关注离境市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但若政策落地，从3000 万的海南客流市场走向1.55 亿+的出境游市场+海南原有市场联动，市场空间也将更加广阔。公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期，维持买入评级。

    风险提示

    疫情反复客流恢复低于预期，出境游放开节奏较快，政策低于预期，国内免税准入大幅降低，宏观系统性风险等。

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