费用增加致Q4 盈利承压，成长动能仍足

    1.26 日发布业绩预告，预计2021 年实现归母净利1.4～1.8 亿（同比+136.3%～203.8%），扣非净利1.2～1.6 亿（同比+169.2%～259.0%），对应21Q4 归母净利-335.4～+3664.6 万（同比-152.3%～+471.4%），扣非净利-2293.5～+1706.5 万（同比-546.3%～+232.0%）。Q4 盈利有所承压，系费用投放加大（春节送礼等专项广告费用前置），并确认了一定的激励费用。

    2021 年规模效应促毛利率改善，常温奶酪棒推出打开新的成长空间，回购用于股权激励望进一步激发动能，2021 年确认激励费用约1.32 亿。我们预计公司21-23 年EPS 0.33/0.93/1.58 元，参考可比公司22 年平均PE 39x（Wind 一致预期），考虑其21-23 年净利CAGR（140%）显著高于可比均值（59%），给予22 年PE62x，目标价57.66 元（前次65.00 元），“买入”。

    加码常温产品+开拓餐饮渠道，奶酪板块优势稳固2021 年公司C 端奶酪棒大单品持续放量，低温产品不断迭代升级，常温奶酪棒于2021 年9 月面市，铺货进展顺利、速度较快且动销旺盛，夯实产品矩阵，覆盖更多消费场景及人群；餐饮端有序开拓，餐饮渠道逐渐起势，未来或实现奶酪进中餐的目标。21Q3 公司经营受到疫情、水灾及限电政策等影响，21Q4 逐渐恢复常态化，叠加常温奶酪棒拉动，收入预计环比提速。展望未来，公司有望凭借自身品牌/渠道/产能等领先优势，实现市场份额加速占领。

    常温产品值得期待，静待新一轮激励落地

    我们认为，奶酪行业成长空间较大，对行业竞争不必过分担忧，妙可蓝多作为龙头（据欧睿，21 年国内市占率达30.1%），在品牌/渠道/消费者心智占领已具备先发优势。公司发展逻辑较清晰，“低温做精、常温做宽”的目标指引下，低温奶酪优势稳固，常温奶酪棒招商及布局顺畅，我们看好常温产线数量逐步增加后（22Q1 预计30 条产线达产），22 年有望进入放量阶段，贡献新的增长极，未来公司将在常低温区隔上进一步完善。继17/20 年两轮股权激励后，2021.11.30 日公司公告股票回购方案用于激励，新一轮激励或将偏向新进入员工和蒙牛奶酪团队的员工，有利于充分调动积极性。

    高速成长有望延续，维持“买入”评级

    考虑行业竞争加剧、公司费用投放或将加大，2022 年仍有股权激励费用摊销，我们分别调高21-23 年费用率3.6/2.7/2.5pct，21-23 年归母净利下调至1.7/4.8/8.2 亿，对应EPS 为0.33/0.93/1.58（前次0.63/1.25/1.96 元），给予其22 年PE62x，目标价57.66 元（前次65.00 元），“买入”。

    风险提示：新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

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