投资要点
精耕省内 白酒α市场，以优势位置持续领先，省外开拓积极进取? 省内经济往来活跃，次高端加速扩容，已成领先白酒α市场。1）徽酒主流价格带在120-200 元仍偏低，次高端以上占比仅为23%，而当前合肥主流政商务消费已升级至300 元次高端价格带，同时古井通过古20+强势崛起引领次高端发展，徽酒次高端正加速扩容。2）过往产品重叠度高导致挤压式竞争，未来次高端升级有望拓宽价格带，徽酒有望实现竞合发展。3）古井在2003-2012 年白酒周期中实现跨越式发展，逐步成为徽酒引领者；2015 年至今古井抓住安徽白酒价格带跃迁式升级红利，推出古20 卡位500-600 元价格带成功打破区域酒价格天花板，以优势竞争位置持续领先。
省外开拓积极进取，巩固河南，发力湖北江苏，华东市场势头强劲。1）河南自2018 年以来转变策略主打古7/古8 中国香等，同时依托“三通工程”深度分销，2020 年销售口径规模达到10 亿元，2021 年预计稳增至12 亿元；2）湖北自2016 年并购黄鹤楼以来进行管理输出，双品牌增长势能向好，预计2021 年销售口径规模在14-15 亿元；3）华东市场依托大商模式表现亮眼，江苏、上海、浙江2021 年销售口径规模预计分别达到12、3、3 亿元，江苏强势新进10 亿元梯队市场；4）此外，河北、江西起势亦相对明显。
古20 引领品牌加速升级，古井站上新高度。古20 自2018 年布局以来，经过3-4 年时间的培育，当前成功在合肥市场放量、省外古20+高举高打亦成效显著，古20 成功占位500-600 元价格带意味着古井突破区域酒价格天花板，成长性进一步打开，古井当前已站上新高度。
品牌运营致胜，全国化、次高端可期，成长性突出当享估值溢价? 品牌打造层面，古井以老八大名酒基因为依托，对内追求品质创新，坚持品牌价值传承，对外连续6 年赞助央视春晚，提升品牌定位，成功将年份原浆打入消费者心智，重回名酒第一阵营。
产品矩阵层面，前瞻引领。当前将重点聚焦次高端古20+，即以古20 为核心，并辅以2-3 个100-200 元价格带单品作为主推产品线。
渠 道操作层面，省内依托深度分销，将厂家-经销商-终端深度绑定，构筑渠道铜墙铁壁；省外依托实力大商，通过高利润驱动打开拓展空间。本质来看，省内深度分销/省外依托大商均建立在营销铁军基础之上，激励到位价盘稳固，稳定向好的盈利能力保障增长持续性。
区域拓展层面，古井在省会合肥市占率约40%+，高于省内整体约30%市场份额，合肥市场的成功经验可复制到临近省会市场，加大对环安徽省会市场的开拓力度，强化品牌辐射。十四五期间预计古井营收将突破200 亿、省外占比达到50%，未来将聚焦打造省外梯队市场，第一梯队为10-20 亿元规模甚至超过20 亿元以上的省区，如河南、湖北、江苏；第二梯队作为未来能够晋升到10 亿元规模的储备省区，如河北、浙江等。
国企改革&全国化关键期，核心聚焦仍为规模提升，但盈利拐点临近可期? 为何结构升级加速，但毛利率相对平稳？2018 年推出500-600 元价格带的古20，并投入资源重点打造，初期为带动产品动销，需投入大量免赠、品鉴等费用支持，货折比例较大，进而毛利率整体相对平稳，随着古20 逐步从培育期进入放量成长期，预计毛利率水平亦会有明显提升。
费用投放处于高位，何时拐点释放业绩弹性？整体来看，古井销售费用率维持在30%的高位水平，呈现稳中略降趋势。从销售费用细分来看，职工薪酬比重提升进一步印证了古井销售人员待遇在业内处于领先水平，而综合促销费比重下降则表明古井品牌拉动效应在明显提升，可见费用投放质量在明显提升，未来业绩弹性释放空间潜力强劲。
受毛销差相对较低影响，古井净利率水平落后于其他区域龙头，考虑到古20+逐步从初始培育期进入加速成长期，未来吨价水平有望加速，带动毛利率、毛销差同步提升，进而确保净利率趋势向上。
古井是老八大名酒，品牌位置优于普通地产酒，公司管理层锐意进取，在品牌上敢于大力度和超前投入，在产品上引领省内消费升级，在区域上有很强全国化战略并敢于突破，是地产酒当中省外销售势头表现领先的品牌酒企。基于国企体制，公司规模提升更为优先，当前古井产销量已趋于饱和，并已前瞻性通过定增实施酿酒智能化技改项目，将保障十四五后产能持续性，护航中长期发展。
国企改革&股权激励高峰期，期待古井贡酒实现突破。2021 年洋河再度推出限制性股票激励，泸州老窖股权激励计划获批，今世缘回购股票用于期权激励，口子窖前期亦回购股票用作激励储备。未来竞争持续加剧，各地方对此均有清晰认知，激励短板的补足成为共识，在此背景下，我们认为白酒已经进入新一轮国企改革/股权激励周期，古井贡酒蕴含巨大改革激励红利，期待其兑现。
投资建议及盈利预测：预计公司2021-2023 年营业收入分别为126.04、152.38、182.86 亿元，分别同比+22.5%、+20.9%、+20.0%，归母净利润分别为23.53、31.85、41.57 亿元，分别同比+26.9%、+35.4%、+30.5%；EPS 分别为4.45、6.03、7.86 元/股，以2022 年1 月27 日收盘价计算，对应PE 分别为49.1、36.3、27.8倍。站在百亿新起点，古井通过古20+发力全国化、次高端，势能加速向上，利润率拐点可期，维持“审慎增持”评级。
风险提 示：经济下行风险，食品安全风险，次高端升级不及预期风险，省外拓展竞争加剧风险。
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