报告导读

    古井贡酒为中国老八大名酒企之一，同时为安徽省龙头白酒公司，当前实控人为亳州市国资委，股权结构稳定，管理层经验丰富。公司坚定不移推进“全国化、次高端化”，在次高端化/全国化/净利率抬升“三箭齐发”下，公司于23 年营收有望提前突破200 亿，并迎来利润端富有弹性&确定性的后两百亿时代。

    竞争格局：徽酒消费升级趋势强劲，集中度加速抬升市场规模看，受益于安徽省近年来经济动能强势切换+人口回流加速城镇化率提升+社零/人均可支配收入位居全国前列+政策引领产区化概念，预计23 年安徽省白酒市场规模预计或达400 亿（销售口径），且主流价位带已逐步抬升至300 元+（300 元以上价位带占比约为25%），考虑到以合肥引领的消费升级仍在持续，预计次高端酒价位仍有较大增量空间。市场竞争格局来看，安徽省市场竞争激烈，保持一超多强竞争格局，市场份额向头部品牌不断集中，古井贡酒优势显著。

    核心竞争力：高端化势能强劲，强渠道力助推全国化推进强品牌力：古井贡酒为老八大名酒之一，公司近年来通过“品牌之旅”、赞助央视/地方春晚等多样营销方式，通过高举高打形式，在“122”战略/“165”计划下加速推进老八大名酒价值回归；

    强产品力：公司拥有的引领/创造省内价格带的能力（来源于：重视消费者培育以引领前瞻价位；对产品生命周期拥有深刻的认知，通过接替升级实现结构向上延伸；强渠道力等），从而赋予其持续高端化潜能；

    强渠道力：采取“1+1”深度分销模式+引入平台公司入股分红机制的古井贡酒拥有极强渠道力，源于：1）深度分销：通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销，再做“三通工程”打造营销铁军，实现高质量育户育商育网点；2）灵活的省内外渠道模式+高举高打的费用投放策略；3）人员数量&薪资待遇位居行业前列，考核设“四大机制”下已实现充分激励；4）组织建设“全国化”，形成“总部管总，战区主战”运营机制；5）数字化表现位居行业前列。

    超预期看点：次高端化/全国化/净利率向上提升空间均有望超预期区别于市场认为：①古井贡酒次高端化或存一定天花板；②省外拓展速度延续性不确定；③净利率提升确定性仍需观察。我们认为：

    第一把剑（潜在超预期点）1：次高端化加速，有望打赢400-600 元决战。考虑古16（定位中高端以上婚宴、商务市场）及古20（定位次高端战略产品）作为公司核心次高端价位产品/推进全国化的先锋产品，近年来均保持50%+增长，随着公司延续控量保价、多措提升利润空间、资源倾斜策略，预计古16 及以上产品收入占白酒收入比有望从20 年的约23%提升至2024 年的>50%，继续引领品牌实现升级。

    第二把剑（潜在超预期点）2：全国化不改，省外拓展有望持续超预期。在省内龙头地位稳固，并为省外市场发展源源不断输送“弹药”背景下，18 年起公司围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域，通过收购（湖北黄鹤楼）/以合肥为原点向周围区域因地制宜形式渗透拓展方式，打造出一批10-20 亿级别市场，22 年江苏（20 亿）/湖北（10+亿）/河北（10 亿）市场规模居前，江苏/河北/浙江/山东等区域增速表现居前，预计公司有望达成十四五期间省外收入占比过半目标。

    第三把剑（潜在超预期点）3：费用率下行下，净利率抬升空间超预期。公司净利率较同业低/费用率较同业高主因其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同，我们认为随着公司规模效应逐步显现（固定广告费用效用提升） +薪酬改革推动费用率优化（总额工资制的通过或推动薪酬比率下降）+市场费 用率稳定（综合费用制下，省内市场费用投放优化空间大，省外预计为加速拓展预计将继续高举高打，总体费用率稳定），具备强战略定力的古井贡酒销售费用率有望持续优化，结构升级持续下利润率提升核心主线逻辑或持续超预期演绎。

    盈利预测及估值

    短期看，受益于省内结构升级加速集中化提升+省外持续拓展，全年净利率提升逻辑将持续演绎；中长期看，24 年双百亿具备强确定性。预计2022-2024 年收入增速分别为：23%/22%/21%；净利润增速分别为34%/31%/28%，对应PE 分别为45/35/27X。

    维持买入评级。

    催化剂：①结构持续提升；②费用率稳步下降；③省外加速拓展。

    风险提示：国内疫情反复影响白酒整体动销；古16/古20 等次高端产品动销情况不及预期；管理层变动风险。

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