业绩简评

    　　公司公布2021 年度业绩预告，预计2021 年营收为100.2~104.4 亿元，同比+20%~+25%，预计实现归母净利1.0~1.5 亿元（20 年为11.9 亿元），预计扣非归母净利为0.2~0.7 亿元（20 年为10.5 亿元）。其中，4Q 公司营收为27.8~32.0 亿元，同比-14.7%~-1.9%，主要由于暂停恒大业务，4Q 公司归母净利为-7.5~-7.0 亿元（20 年为5.0 亿元），主要由于对恒大计提特别信用减值损失约9 亿元。

    　　经营分析

    　　减值风险释放，2022 年轻装上阵：截止2021 年底公司对恒大应收款项及发出商品余额合计11.9 亿元，其中应收账款及票据共8.0 亿元，预付购房款（以应收票据购买恒大房产）共3.5 亿元，发出商品余额为3016.3 万元。

    　　公司对恒大上述款项计提特别信用减值损失约9 亿元，计提比例达76%。公司21 年三季度末应收账款及票据金额达15.5 亿元，除恒大8.0 亿元外，目前来看，其余款项坏账风险较小，此次大比例计提恒大款项的减值损失后，公司坏账风险基本释放，2022 年将轻装上阵，公司盈利质量将显著改善。

    　　4Q 经营利润率短期承压，2022 年有望迎来修复：还原恒大业务减值损失后，公司2021 年归母净利为10.0-10.5 亿元，同比-16.1%~-11.9%，其中4Q 归母净利为1.5~2.0 亿元，同比-69.7%~-59.6%。公司4Q 利润率有所下滑主要由于：1）21 年下半年原材料价格上涨较为明显，而公司产品价格并未同步上调；2）公司新渠道、新业务前期费用投入以及加大经销商支持力度，公司下半年费用投入增多。整体来看，随着原材料价格逐渐回归常态叠加公司新渠道、新业务规模效应显现，公司利润率有望逐渐回归正常水平。

    　　整家定制战略引领下，公司变革已进入实质性阶段：公司“整家定制”战略不仅符合消费者需求也为公司以及经销商指明未来增长路径。在未来战略方向明确下，公司深度变革决心坚定，整装&拎包等新渠道建设稳步推进，传统零售门店重装快速展开，产品升级以及渠道赋能变革也进入实质性阶段，战略&战术均显现积极信号，变革成果有望逐步显现。

    　　盈利调整和投资建议

    　　由于公司计提减值损失叠加公司新业务费用投入较大，我们将2021-2023 年公司EPS 预测分别下调91.1%/17.6%/10.1%至0.13 元/1.46 元/1.88 元，当前股价对应22-23 年PE 分别为15、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　竣工速度不及预期；整装渠道拓展不及预期；米兰纳品牌拓展不畅。

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