事件:公司 19 亿元收购联盛纸业 100%股权,对应 105 万吨产能。 公司以 19 亿元收购福建联盛纸业 100%股权, 标的方主营高强瓦楞纸和牛皮箱板纸生产,现有生产线四条,对应 105 万吨产能, 约占联盛系总产能 225 万吨的近一半。 收购完成后, 联盛纸业有限责任公司成为公司全资子公司。
收购联盛系长泰基地, 横向完善全国市场布局, 纵向产业链整合再下一城! 1)完善产能布局。 联盛共有长泰基地( 联盛纸业) 和龙海基地( 联盛纸业(龙海)有限公司) , 合计产能约 225 万吨。 本次交易完成后,转让方利于将更多精力和资源投入龙海基地管理,而山鹰将进一步完善全国产能布局,继安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安基地后, 本次收购联盛纸业,将有效覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地客户,结合公司前期公告投资 5 亿元设立山鹰纸业( 重庆) 有限公司,未来公司在华东、华中、华南、西南等市场均有生产基地覆盖。2) 产业链整合再下一城。 公司前期完成对北欧纸业( 50 万吨防油纸浆纸产能,对价 19.52 亿人民币; 16 年净利率 9.23%, ROE 高达 63.5%,净利润 2.35 亿瑞典克朗, 18 年并表) 100%股权收购, 本次收购为公司国际化投资和产业链整合战略的重要一部分。 3) 联盛纸业盈利弹性巨大。 联盛纸业 17 年前三季度净利润9808.41 万元, 17 年对赌净利润不低于 1.3 亿元。 公司产品属于较高端的高强瓦楞和牛皮箱板纸, 技改完成后产能 105 万吨,对标山鹰纸业 350 万吨产能, 17年盈利预测净利 20 亿元, 因此我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。
箱板瓦楞纸: 纸价企稳反弹, 马鞍山基地盈利能力持续提升,湖北基地基建启动,收购完成华南覆盖。 1) 造纸:纸价中枢提升促收入和毛利率齐升。 公司 2017Q1~3公司原纸销售收入同比增长 45.6%;造纸毛利率同比提升 10.18个百分点至 26.9%。近期纸价企稳回升,四季度旺季原纸厂积极消化库存, 下游包装厂库存 20 天左右( 低于正常 30 天) 为补库提供条件。 2)马鞍山基地盈利改善明显, 湖北基地基建开工。17Q1~3 马鞍山基地实现净利润 6.69 亿元 ( vs16Q1~3 净利润 0.87 亿元),新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成, 电厂技改项目 16 年底落地,盈利持续提升。 湖北基地规划 220 万吨原纸产能基建工程已全面启动,为公司 2019-2020 年持续发展注入新动力, 龙头地位进一步巩固。 本次收购联盛纸业完善对华南市场覆盖,成立重庆子公司为未来强化西南产能布局奠定基础。
包装:规模扩张带动原有工厂扭亏为盈,成本压力有效传导, 盈利水平持续提升。1)包装业务跟进式布局,规模持续扩大。 公司现有 14 家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环, 2017 年 Q1~3 纸箱对应实现收入 25.95 亿元,同比增长 32.9%。2)原有亏损包装厂逐渐扭亏,涨价传导成本压力, 毛利率持续改善。 公司前期原有包装厂亏损拖累业绩,伴随规模效应显现,以及原纸成本压力有效传导, 2017年 Q1~3 公司整体包装毛利率同比提升 0.95pct 至 13.7%,对标业内公司(合兴包装 16 年毛利率 17%,裕同科技 16 年毛利率 34%),公司包装板块盈利水平有望持续提升。
18 年废纸政策趋严+环保限产持续发酵,公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显著受益。1)18 年政策趋紧, 公司增资废纸回收公司,挖掘美废进口渠道价值。 18 年混合废纸将禁止进口,同时 5 万吨以下产能原纸厂和贸易商限制进口指标, 整体废纸进口总量趋紧,龙头企业废纸进口有稳定供应商和更多份额指标保障,享受原料成本优势。公司此前增资废纸回收公司,有望进一步完善美废回收渠道,发挥龙头优势,巩固原材料成本优势。 2)污染防治+环保督查进一步加强,龙头受益集中度持续提升。 第四批全国性环保督查结束, 6 月份开始各省份有环保督查行动。取暖季到来华北多地实行项目停产/轮休等环保措施,总体下半年的环保力度比上半年更强。 多政策同时发力,挤压中小企业生存空间和盈利水平,公司作为行业龙头集中度有望进一步提升,进而提升议价权,享受行业和内生带来的确定性、高成长性。
箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进, 维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合产业资源和集团投资竹浆及本色生活纸领域,纵向拓展包装产业链、 浆纸一体化、垃圾发电( 8.32 亿元设立爱拓环保能源(浙江)有限公司) 、 环保综合处理( 2 亿元设立山鹰环境) 等产业。未来马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大基地持续布局为长期增长注入动力。暂不考虑联盛纸业增厚, 维持 17-19 年归母净利 20 亿元、 25 亿元和 30 亿元的盈利预测,对应 EPS 分别为 0.44 元、 0.55 元和 0.66 元,目前股价( 4.26 元/股)对应 PE分别为 9.7 倍、 7.7 倍和 6.4 倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!
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