投资要点：

    　　公司聚焦天然碱主业，致力发展成为纯碱行业龙头企业。“十四五”期间，公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业。在“碳达峰、碳中和”大背景下，公司将坚持走绿色低碳发展道路，依托自身天然碱资源，充分发挥天然碱法的成本优势和环保优势，深耕天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块，将控股银根矿业主导建设860 万吨天然碱项目，2025年公司纯碱产能将达960 万吨，有望跃居为国内纯碱行业绝对龙头。

    　　未来纯碱产能增量有限，下游光伏玻璃将带来显著需求增量，纯碱行业景气周期有望延续。

    　　受产业结构调整目录限制，未来纯碱新增产能主要集中在银根矿业的天然碱项目，且最早将于2023 年投放，未来一年内新增产能有限。需求方面，据我们测算，2025 年光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至490 万吨，复合增速超过20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。纯碱的市场需求稳步提升，在供给增加受限的背景下，纯碱行情有望持续。

    　　拟控股银根矿业建设860 万吨天然碱项目，未来成长空间广阔。公司目前持有银根矿业36%股权，拟进一步收购实现对银根矿业的控股，主导塔木素天然碱项目的建设和经营。

    　　一期项目（340 万吨纯碱+30 万吨小苏打）预计2022 年底建成，二期项目（440 万吨纯碱+50 万吨小苏打）预计2025 年建成投产。项目投产后将贡献780 万吨天然碱和80 万吨小苏打产能，进一步提高公司在纯碱和小苏打板块的市场占有率。

    　　新建天然碱项目完全成本将降低至500 元/吨左右，成本优势将进一步增强。塔木素天然碱项目依托大型天然碱矿床，天然碱矿储量大，埋深浅，品位高，利于开采，且毗邻蒙古口岸，便于进口价格低廉的蒙古煤炭，原材料和燃料动力费显著降低。一期项目生产成本约624 元/吨，二期项目生产成本约505 元/吨，项目优越的地理位置优势和规模优势促使整体生产成本低于公司原有天然碱项目，仅为安棚天然碱项目的75%，查干诺尔天然碱项目的58%和吴城天然碱项目的56%。项目投产将进一步降低公司天然碱整体生产成本，扩大公司纯碱成本优势，提高纯碱产品的市场竞争力，巩固公司天然碱板块绝对龙头地位。

    　　盈利预测与投资评级：公司2021-2023 年主要业绩增量来自银根矿业860 万吨天然碱项目的逐步投产，其中一期340 万吨纯碱+30 万吨小苏打预计2022 年底建成，2023 年投产贡献业绩，预计公司2021-2023 年净利润为50.1、30.6、50.3 亿元，对应PE 为7、12、7 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目建设进展不及预期；收购银根矿业股权不及预期。

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