事件：天味食品发布2022 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1197 万股限制性股票，占公告日股本总额1.59%，其中首次授予997万股，授予价格10.96 元/股，首次授予237 人，包含董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干（其中副总裁于志勇33 万股、吴学军38 万股、沈松林30 万股、何昌军30 万股）；解锁目标为2022-2023 年营收较2021年增长不低于15%/32.25%。

    复合调味品行业潜在空间广阔，竞争有望回归良性。1）短期扰动不改长期趋势：我国复调尚处导入期，2021 年受疫情扰动、渠道变革影响短期需求承压，但长期看，未来餐饮连锁化率提升及外卖行业发展有望推动餐饮消费持续扩容，产品创新、渠道下沉以及市场教育将促进家庭端复调消费增长。

    2）供给加速出清，行业竞争有望趋于良性：2020 年行业红利下大量竞争者涌入，2021H1 随着需求放缓，复调企业盈利承压，经过大半年挤压式竞争，2021H2 行业竞争已有所趋缓，体现为厂商竞争趋于理性、中小厂商逐步出清。

    历史包袱逐步清理，2022 年公司盈利弹性可期。1）渠道库存良性+动销恢复，看好2022 年收入端改善：前期渠道粗放扩张叠加21 年初压货，造成渠道库存高企；21Q2 起大力清理渠道库存，同时22 开年以来调味品动销延续恢复。渠道库存良性+动销恢复，22 年公司收入端有望迎来改善；2）22年利润端更具弹性：主要由于：受原料成本持续上行、销售费用率提升，21Q1-Q3 公司净利率同比-15.3pct，预计2022 年利润率有望改善，主要由于：第一，提价顺畅传导；第二，随着渠道库存回归良性水平，市场费用率有望逐步下行，同时收入端改善后规模效应下广告费用率、职工薪酬费用率也有摊薄空间。根据公司2021 年度业绩快报测算，2021Q4 销售净利率回升至17.9%，同比+12.7pct，验证上述逻辑。

    盈利预测与投资建议。受行业需求及渠道库存周期扰动21 年公司经营承压，展望未来，动销改善叠加良性库存，2022 年收入端有望持续恢复，提价传导+费用率边际下行，利润释放更具弹性；自上市以来公司组织架构持续优化、品牌建设投入加大，竞争力不断夯实，长期成长动能充足。我们微调此前盈利预测，预计2021-2023 年公司营业收入为20.3/25.4/31.0 亿元（同前值），同比-14.3%/+25.4%/+22.0%；归母净利润1.8/3.2/4.1 亿元（前值1.8/3.0/3.7 亿元），同比-50.9%/+80.6%/+25.3%；对应 PE 分别为91/51/40 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，渠道拓展低于预期。

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