公司发布2021 年业绩快报：1）全年实现收入37.28 亿，同比下降13.4%，较19 年下滑66%。亏损17.1 亿，相较于20 年有所扩大，20 年亏损12.7 亿；扣非亏损17.2 亿。2）分季度看：Q1-Q4 亏损分别为4.4、3.1、5.1 和4.6 亿，Q4有所减亏（系因20Q4 浦东疫情影响相对较大，亏损5.3 亿）。

    经营数据看：21 年上半年持续恢复，下半年疫情冲击加剧。1）起降架次：

    21Q1-Q4 分别为8.2、10.8、7.8 和8.2 万架次，同比分别增长12%、64%、-19%和-10%，下半年转为下滑；2）旅客吞吐量：21Q1-4 分别为668、1157、724和672 万人次，同比分别-17%、180%、-27%和-19%，分别恢复至19 年同期的36%、60%、37%和37%。其中Q3 受广深、南京扬州等疫情影响最为严重。

    国际航线旅客进一步下滑致非航收入承压加剧。1）航空性业务：2021 年受疫情持续影响，国际航线业务量受到较大影响，此外国内多地散发疫情限制了国内航线业务量的恢复增长。全年完成起降架次35.0 万架次，同比上升7.3%，旅客吞吐量3220.8 万人次，同比上升5.7%。其中国内旅客3052.9 万，同比增长19.2%；国际+地区旅客167.9 万人，同比下降65.5%，占比5.2%。全年累计起降架次恢复至2019 年同期水平的68.3%，旅客吞吐量恢复至42.3%，其中国内旅客恢复至81.1%，国际+地区旅客仅为2019 年的4.4%；2）非航业务影响进一步加剧，基于与中免签订补充协议，按照约定每国际/地区旅客135.28 元免税收入，并按照前三季度客流调节系数和面积调节系数计算，我们测算预计免税收入约4.9 亿元（前三季度为3.7 亿），较20 年的11.56 亿元进一步减少；3）公司运营成本、摊销成本以及疫情防控支出也对公司经营产生较大压力，在收入下滑情况下，营业总成本67.8 亿，同比增长3.3%。4）投资收益7.77 亿，同比增长31.7%，预计为油料公司业绩增长贡献。

    公司此前公告增发购买虹桥公司、物流公司及浦东第四跑道并募集配套资金，资产作价191 亿元（4.34 亿股），并配套募集不超过50 亿元。其中虹桥公司100%股权最终确定交易作价为145.16 亿元、物流公司 31.19 亿元、浦东机场第四跑道14.97 亿元，合计交易作价为191.32 亿元。本次交易整合集团航空主营业务及资产，提高上市运营效率及盈利能力。1）优化航空资源调配，提升航空枢纽竞争力：重组后，将有利于公司在浦东、虹桥两个机场优化航线航班的统一资源配置，提高上市公司运营效率及盈利能力。2）提高货运枢纽品质，提升国际物流节点能级：对标世界一流建立航空货运运行服务标准体系，提升上海作为国际物流节点的能级和国际竞争力。

    盈利预测：1）暂不考虑增发影响，我们小幅调整21-23 年盈利预测至预计实现净利分别为-17.1、3.8 及22.5 亿（原预测-15.1、4.3 和20.3 亿），对应2021-23年EPS 为-0.89、0.19 和1.17 元，对应2022-23 年PE 分别为272、45 倍。2）投资建议：我们认为长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，尤其虹桥机场注入完成后，具备发挥协同效应的潜力。基于20-21 年连续亏损影响公司净资产，我们依据公司19 年末16.6 元每股净资产，并按照近5 年平均PB3.8 倍，给予一年期目标价63 元（原目标价54 元），预期较现价19%空间，强调“推荐”评级。3）催化剂：疫苗、特效药、防控措施优化等推进进展下国际航线修复预期与节奏。

    风险提示：疫情影响超预期，国际航线修复低于预期，免税销售额难以恢复。

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