酒店行业产品升级代替总量不足成为行业的主要矛盾。RevPAR 增速呈现区域性分化(核心城市 RevPAR 有望持续上扬)。由于获客成本更低, 未来大型酒店集团有望持续整合单体酒店。 我国连锁化率仅 22%( 美国 70%), 未来连锁品牌酒店成长空间广阔。

如家酒店产品结构以经济型酒店为主, 向中端产品快速倾斜。 截止 17Q3 如家共有酒店数 3153 家(同比增长 0.67%),房间数 34.69 万间(同比增长 0.92%)。其中经济型/中高端酒店数分别为 2950/294 家,房间数 30.5/3.2 万间,经济型酒店房间数占比 90.5%。 结构性变化明显: 截止 17Q3, 经济型酒店客房数增速为-2.2%, 中高端酒店客房数增加 24.2%,产品结构向中高端倾斜明显。

加盟店是公司净利的主要来源, 未来加盟店占比仍将逐步提升。轻资产运营(加盟模式)是未来主要发展方向, 商业模式将从酒店经营者向品牌管理输出者转变。 加盟类盈利呈现规模效应,未来加盟单店 EBIT 贡献率有望提升。 截止 17Q3 如家共有直营/加盟酒店数分别为 942/2448 家,房间数 11.2/23.5 万间,加盟房间数占比 68%。 16 年如家加盟店 EBIT 贡献占比达 91%(推算 16 年直营店、加盟店分别贡献 EBIT0.6 亿、 5.9 亿)。 直营/加盟房间数分别较年初变化-3.8%/+3.2%, 加盟占比明显增多,预计未来这一趋势将延续。 目前经济型直营店占比 31.4%,中端直营占比 42.6%,按照先直营后加盟的发展顺序,未来中端加盟扩张有望持续加速。

17 年加权 RevPAR 持续上涨,我们预计 18 年同店 RevPAR 将持续上升,其中:经济型 RevPAR 同比上涨 3%,中高端 RevPAR 同比上涨 5%。 RevPAR上涨将成为 18 年净利主要驱动力因素。 如家 17 年前三季度经济型酒店 RevPAR 分别为 126/141/157 元,同比+2.2%/+4.2%/+6.1%;前三季度中高端酒店RevPAR 分别为 224/255/276 元,同比+8.4%/+2.7%/1.3%。同店经济型前三季增速为+2.2%/+4.6%/+5.8%,中高端+8.4%/+8.8%/+7.2%, 从同店数据与综合加权数据来看,经济型增速基本一致,中高端受新开店较多影响加权 RevPAR 增速明显受到拖累。

原首旅业务平稳运行, 预计年贡献 1.4 亿归母净利。 原首旅资产可分为直营酒店、加盟酒店和景区。直营酒店包括北京三家产权酒店和南苑股份;加盟酒店可以分为经济型的“欣燕都+雅客怡家” 和高端的“首旅建国+首旅京伦”。 景区为公司经营的三亚南山文化旅游区。 预计原有业务中直营酒店/加盟酒店/景区 17 年分别贡献净利为 0.35/0.24/0.8 亿,合计贡献归母净利 1.4 亿。

盈利预测、估值及投资建议: 增持评级。 我们预测 17/18/19 年公司归母净利分别为 6.71/9.01/11.67 亿( 其中如家贡献净利为 5.32/7.30/9.69 亿), 2017-2019 年 CAGR 为 31.9%, EPS 为 0.82/1.10/1.43 元,当前股价对应PE 分别为 37/27/21 倍。综合考虑产品结构性好转,整合超预期的可能性,给予 18 年 35 倍的 PE,公司合理市值为 315 亿,对应 18 年股价 38.7 元。增持评级。

风险提示:宏观经济影响的风险、 大型疾病的风险、公司经营风险

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