事件：公司近期发布2021 年报和关联存款额度调整公告。全年实现营收327.0 亿元，YoY -2.3%；归母净利润6.5 亿元，YoY -16.0%；扣非净利润5.7亿元，YoY +52.9%。2021 年，公司营收完成年计划101.3%；工业增加值79 亿元，完成年计划109.4%；劳动生产率31.2 万元/人，完成年计划104.5%。全年业绩表现低于市场预期，主要原因系4Q21 费用有较大幅度增加。

    4Q21 净利率下降主要系费用上升所致。单季度看，公司2021Q1~Q4 分别实现营收66.8 亿元、83.7 亿元、80.6 亿元、95.9 亿元，较为均衡，YoY +3.4%、+19.3%、-18.4%、-5.3%；归母净利润1.4 亿元、2.0 亿元、2.7 亿元、0.4 亿元。2021Q1~Q4 毛利率分别是6.93%、6.07%、7.07%、9.47%；净利率分别是2.03%、2.39%、3.38%、0.47%。4Q21 净利率有明显下降，主要是公司应收款项未收回导致短期借款增加，发生利息费用1.51 亿元（较上年同期增加0.77亿元）；计提信用减值损失1.59 亿元（较上年同期增加0.86 亿元）。

    西飞陕飞顺利完成交付任务；利润率有较大提升空间。分子公司看，1）西飞：实现营收190.4 亿元，YoY +18.4%；净利润0.99 亿元；2）陕飞：实现营收136.8 亿元，YoY +3.8%；净利润0.58 亿元。资产整合后，利润口径中母公司贡献较多。2018~2021 年，公司净利率分别是1.52%、1.66%、2.32%、2.00%；中航沈飞净利率分别是3.70%、3.71%、5.43%、4.98%，公司相较沈飞有较大利润提升空间。

    2021 年回款一般；2022 年资产负债表或有较大变化。截至2021 年底，公司1）应收账款及票据188.4 亿元，较年初增长375.9%；2）合同负债65.9 亿元，较年初减少32.1%；3）经营活动现金流净额-149.6 亿元，YoY -647.2%，整体回款一般。公司大幅上调关联交易存款限额，2022 年或有较大变化。公司拟调整2022 年度公司及子公司与航空工业财务发生的金融业务额度：1）将“公司及子公司预计在航空工业财务日最高存款限额不超过140 亿元”上调为“750亿元”，增幅436%；2）将“航空工业财务预计向公司及子公司提供贷款额度不超过80 亿元”上调为“150 亿元”。中航沈飞、中航机电、航发动力等主机厂均于2021 年上调过关联交易存款限额，并在此后财报中出现大额合同负债，我们预计2022 年公司或可能有类似表现。

    投资建议：公司在业内占据重要位置，历经三次重大资产重组，是我国特种领域大飞机上市稀缺标的。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别是9.57亿元、12.73 亿元、16.71 亿元，CAGR 达32.15%，盈利能力持续增强。当前股价对应2022~2024 年PE 为86x/65x/49x。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：下游需求增长不及预期；产品生产交付不及预期。

更多精彩大盘资讯敬请期待！