毛利率下滑导致业绩大幅负增长。2021 年，公司实现营业收入4528 亿元，同比增长8.0%，项目交付节奏明显放缓；实现归母净利润225.2 亿元，同比减少45.8%。归母净利润增速显著低于营收增速的主要原因在于：1、毛利率出现明显下降，2021 年毛利率较上年下降7.4 个百分点至21.8%；2、投资收益较上年减少69 亿元，主要由于合联营企业的投资收益同比出现明显下滑；3、因计提减值造成归母净利润减少约26 亿元。

    全年销售下滑，投资强度适中。2021 年，公司实现销售金额6278 亿元，同比下降10.8%，低于行业平均水平。全年投资拿地保持谨慎，拿地总价1909 亿元，占销售金额的比重约30%，与上年基本持平。截至2021年末，总土地储备为14889 万方，是2021 年结算面积的4.8 倍，足以保障未来3 年以上的结算增长需要。

    财务稳健，分红稳定、回购方案传递信心。公司存量融资的综合融资成本仅4.11%，较2021 年中继续下降0.15 个百分点。公司宣告拟分派112.8亿元现金股息，占2020/2021 年归母净利润的比重为27%/50%，仍保持行业相对较高的分红比例。此外，公司也发布股份回购计划，向市场传递了未来发展的信心。

    相关多元化业务仍是公司核心优势。多元业务稳居各自所属行业前列，已为行业新发展阶段做好充分准备。物业服务、仓储物流两大板块逐步运营成熟、基础夯实，万物云规模增长提速并赴港上市、万纬物流实现高增长并引入战投；租赁住宅和商业开发运营两大板块则实现稳步改善。

    维持买入评级和目标价33.70 元不变。我们预计2022-2024 年归母净利润分别为248/266/280 亿元，看好公司在本轮行业出清后的未来长期胜出，估值有望迎来修复，维持买入评级和目标价不变。

    风险提示：销售及业绩结转不及预期；布局城市调控政策力度超预期。

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