事件：公司2021 年实现营业收入29.14 亿元（-2.49%），归母净利润2.28 亿元（-16.93%），毛利率24.24%（-1.02pcts），净利率8.28%（-1.73pcts）。
投资要点：
业绩下滑受军贸影响：报告期内，公司整体营收规模和盈利能力出现下滑，实现营业收入29.14 亿元（-2.49%），归母净利润2.28 亿元（-16.93%），扣非归母净利润1.74 亿元（-14.70%），毛利率24.24%（-1.02pcts），净利率8.28%（-1.73pcts）。主要因无人机军贸市场受疫情等不利条件影响，签约额有所下降。报告期内，公司国外业务主要为军贸业务，实现营收5.48 亿元（-33.19%）。
对此，公司已采取多种措施积极应对，加大对外市场开拓力度，向十余个用户国进行产品推介，并与多个国外用户达成续订、增订意向。根据公司投资者关系记录，2020 年公司无人机国内与国外营收比例约为1：1，2021 年接近5：2，反映了国内需求的快速增长。我们认为，随着公司的积极应对，以及国内业务的持续拓展，公司业绩有望在2022 年实现回暖。
无人机业务方面，无人机及相关产品实现营收11.18 亿元（+5.15%），营收占比38.36%，毛利率17.85%（-14.83pcts），我们认为，毛利率下滑的原因是国内业务占比提升，根据公司投资者关系记录，因商业模式、交付周期、系统配置等原因，国内产品利润率低于国外市场，但未来随着国内业务量提升，利润率有望进一步改善；技术服务实现营收3.35 亿元（-18.25%），营收占比11.50%，毛利率50.87%（+11.20pcts）。报告期内，子公司彩虹公司实现营收12.41 亿元（+16.92%），净利润1.01 亿元（-32.33%）；神飞公司实现营收4.13亿元（-10.11%），净利润0.49 亿元（-21.98%）。
新材料业务分为电容膜、背材膜及绝缘材料和光学膜三个分部。报告期内，背材膜及绝缘材料表现亮眼，实现营收8.00 亿元（+14.08%），营收占比27.44%，毛利率24.84%（+14.83pcts），盈利能力提升幅度较大，我们认为是受光伏行业景气度提升的影响：光学膜实现营收4.44 亿元（-9.96%），营收占比15.24%，毛利率23.55%（-3.53pcts）；电容膜在报告期内已处置，实现营收1.58 亿元（-47.20%），营收占比5.42%，毛利率9.50%（-1.36pcts）。子公司南洋公司生产背材膜等，实现营收10.80 亿元（-4.49%），净利润1.57 亿元（扭亏为盈）；杭州南洋公司生产光学膜等，实现营收0.16 亿元（+79.56%），净利润0.03 亿元（+35.60%）。
费用方面，三费占比9.32%（-0.16pcts），其中，财务费用0.15 亿元（-72.83%），主要因本期汇兑损失减少。研发费用1.86 亿元（+23.91%），研发投入包括CH-4 增强、CH-5 改进型、高性能复合翼无人飞行器804C、多机协同控制算法、无人倾转旋翼机系统研制项目、隐身无人机系统研制项目等。
资产方面，货币资金17.48 亿元（较上年末+137.20%），主要是收到募集资金款；应收账款19.02 亿元（较上年末+9.92%），存货7.44 亿元（较上年末+24.48%），均处于近五年同期最高水平，显示出订单和备货的增长。
现金流方面，经营活动产生的现金流量净额0.38 亿元（-90.68%），主要因支付货款与结算往来款的现金支出增加；投资活动产生的现金流量净额1.93 亿元（+213.26%），主要因处置电容膜业务，标的总金额3.18 亿元；筹资活动产生的现金流量净额7.83 亿元（+516.76%），主要因收到募集资金9.11 亿元。
关联交易方面，公司关联方包括中国航天科技集团有限公司内部成员单位、航天科技财务公司、杭州永信洋光电材料有限公司和浙江南洋华诚科技有限公司。2022 年度公司拟与关联方发生交易预计金额为39.89 亿元，较2021年实际发生金额增长54.47%，2021 年日常关联交易预计金额合计为34.28 亿元，完成预计金额的75.33%。
我国拥有无人机出口用户国数量最多的单位，整机出口数量及金额在国内领先：公司是全球无人机产品型谱较全的制造商，成熟产品包括彩虹8 系列旋翼机/直升机、彩虹-3 中空多用途无人机、彩虹-4 中空侦察/打击无人机、彩虹-5 中高空长航时无人机、彩虹-804D 复合翼垂直起降无人机等，远销非洲、亚洲的十余个国家，且多款产品装备国内。在研产品包括彩虹-6 大型双发高速多用途无人机、彩虹-7 隐身无人机、彩虹-10 无人倾转旋翼机、彩虹-101 无人自转旋翼机、彩虹-817 微型攻击无人机、智能集群无人机系统以及巡飞弹等具有国际领先水平、填补国内空白的系统。与此同时，公司结合整机研制射手系列空地导弹，形成彩虹-3/4/5 无人机的察打型产品，在与美国、以色列等国竞争中多次胜出。同时牵引供应商开发四合一载荷，完成各类光电设备、高清相机、雷达设备、电子侦察设备等十余种任务载荷。报告期内，台州生产基地已具备中大型无人机整机结构生产能力。
军贸市场稳定发展，国内业务积极开拓：军贸方面，根据公司公告，全球无人机产业规模已破千亿人民币，我国已破400 亿元，需求主要集中在亚非等地区，预计中短期内出口市场仍将维持平稳发展态势。我们认为，公司从2004年起实现批量出口，在军贸市场已拥有一定的客户基础，且已形成品牌效应，未来会随市场需求和客户开拓稳定发展。国内方面，随着我国国防预算的逐年增加，“十四五”武器装备大规模采购，以及无人机在我国装备发展的地位不断提升，国内用户需求激增。根据公司公告，市场调研报告显示，预计我国军用无人机市场规模到2023 年有望达到350 亿元，年均复合增长率23%，估算到2025 年将突破500 亿元。民用方面，公司在报告期内完成以应急测绘项目为代表的多个项目签约和履约，CH-4B 无人机获得国内首个中大型无人机适航资质，将支撑在森林防火、航空物探、应急救援等民用领域的应用及推广。我们认为，如果能够抓住国防建设需求和跨越式武器发展带来的大批量采购机遇，公司在国内业务方面的开拓会进一步打开市场空间，对营收规模和盈利能力的提升形成支撑。
聚焦高科技薄膜领域，完成电容膜业务整体处置：报告期内，公司完成电容膜业务整体处置工作，处置内容标的总金额3.18 亿元，进一步聚焦发展核心业务，提升主业产品竞争力，形成功能性聚酯薄膜和光学膜两大新材料业务领域。功能性聚酯薄膜产品主要应用于光伏行业中的太阳能背板基膜，公司是国内首批涉足太阳能背板基膜制造的厂商之一，市场占有率处国内领先，且超薄类聚酯膜材料打破高端薄型聚酯薄膜的日本进口垄断。光学膜业务基本涵盖液晶显示行业所需的全部光学薄膜品类，已成为国内外知名液晶面板制造商的光学膜产品供应商。报告期内，公司控股子公司宁波东旭成基本完成5000 万平方米反射膜生产线扩建项目，项目进度83.25%，正在进行产线调试，将进一步提升公司光学膜盈利能力和市场占有率。我们认为，公司聚焦发展高科技薄膜领域，紧跟国家对新材料领域 “打造核心竞争力”和尽快实现关键材料国产替代的要求，有利于进一步巩固在相关领域的技术和市场领先地位。
完成A 股股票非公开发行工作，落实募集资金9.11 亿元：报告期内，公司非公开发行股票募集资金总额9.11 亿元，投资于新概念无人机研制、低成本机载武器科研及产业化和补充流动资金。截至2021 年12 月31 日，募集资金累计投入2.65 亿元以补充流动资金，研制和产业化项目从非募集资金账户支付合计2857.24 万元，后续将使用募集资金进行置换。公司将以新形势下无人机应用需求为牵引，围绕隐身、高速、远程、垂直起降等先进无人机系统开展型号研制和试验验证，保持行业领先。
重组无人机业务后首次推出股票激励计划：2022 年2 月5 日，公司公告完成2021 年限制性股票激励计划授予登记，向271 人授予股票868.2056 万股限制性股票，授予价格为12.80 元/股。授予的权益解除限售业绩考核目标为以2020年业绩为基数，2022 年净利润复合增长率不低于9.5%；2023 年净利润复合增长率不低于10%；2024 年净利润复合增长率不低于10.5%。公司上次股权激励是在2014 年，2017 年实施重大资产重组引入无人机业务，此次为重组无人机业务后首次推出的股票激励计划。
投资建议：我们认为，公司是我国拥有无人机出口用户国数量最多的单位，整机出口数量及金额在国内领先。① 军贸市场稳定发展，在国内业务方面的开拓会进一步打开市场空间，对营收规模和盈利能力的提升形成支撑；②聚焦高科技薄膜领域，完成电容膜业务整体处置；③ 随着未来战争环境的日益复杂多变，无人机的作用将逐步凸显。我国在无人机装备规划中明确将无人机作为未来装备体系的重要力量和关键装备，公司将持续受益于国家政策鼓励和行业地位优势。
我们预测公司2022、2023、2024 年归母净利润分别为4.07 亿元、4.78 亿元、5.50 亿元，EPS 为0.41 元、0.48元、0.55 元，当前股价对应PE 分别为46.17 倍、39.44 倍、34.42 倍，结合公司盈利能力及行业景气程度，同时参考同行业平均水平，给予公司2021 年67 倍PE 水平，给予“买入”评级，目标价格为27.60 元。
风险提示：宏观政策变化、海外市场因疫情疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。
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