地产业务下行、计提大额资产减值准备拖累业绩导致20201 年公司利润低于市场预期。化妆品业务高增，毛利率水平持续优化，“4+N”战略清晰铺路未来增长；原料及添加剂板块持续丰富原料和产品矩阵，营收持续增长；计提减值轻装上阵铺路后续增长。下调地产板块估值至5xPE，对应约10 亿元估值，维持原料及化妆品板块135 亿估值，下调目标市值至145 亿元，维持“买入”评级。
地产业务下行、计提大额资产减值准备拖累业绩。公司2021 年实现营业收入123.63 亿元/-9.2%；归属净利润3.62 亿元/-43.34%；扣非归属净利润3.60 亿元/-42.36%；经营性活动产生的现金流净额68.48 亿元/+53.96%。拟每10 股派发现金红利1.1 元（含税）。2021Q4 单季，实现营业收入60.14 亿元/-8.6%；归属净利润-1.41 亿元/-162.53%；扣非归属净利润-1.47 亿元/-164.43%。主要系：①健康地产结算减少，收入同比减少20%，毛利额下降；②地产市场销售价格下行，公司对部分健康地产项目产品计提资产减值1.88 亿元。
化妆品业务高增，毛利率水平持续优化，“4+N”战略清晰铺路未来增长。2021年实现营收14.95 亿元，同比增长117.01%，毛利率63.68%，同比上升4.54pcts。
Q4 单季实现营收5.02 元，同比增加53.3%。公司以“4+N”品牌发展战略为指导，专注玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、以油养肤等科技护肤赛道：
①颐莲品牌定位玻尿酸护肤，2021 年营收6.46 亿元/+73.08%，Q4 单季销售达到2.19 亿元；以玻尿酸补水喷雾为战略大单品，在各类目爽肤水中稳居全网第一，销量突破 1500 万瓶。②瑷尔博士定位微生态护肤，2021 年实现营业收入7.44 亿元/+272.14%，Q4 单季销售额达到2.56 亿元；以洁颜蜜、香蕉面膜、益生菌水乳、前导精华为四大爆品，占总销售额70%左右，水乳、面膜、洁颜蜜等多个单品过亿元；2021 年新产品反重力水乳添加褐藻发酵物的专利成分，上线数月销售额就过千万。③善颜利用 Tri-BioBoost?核心科技，定位精准护肤。
④伊帕尔汗定位以油养肤，2021 年推出太空蓝薰衣草修护精华液、太空蓝薰衣草修护沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳、薰衣草夜间修护面膜4 款新产品；与壹网壹创深入合作，有望互补共赢实现突破性增长。
原料及添加剂板块：围绕“玻尿酸+”概念，持续丰富原料和产品矩阵，营收持续增长，竞争加剧毛利率下降。实现营业收入 2.41 亿元/+21.96%，毛利率37.14%，同比下降9.54pcts。收入增长主系产品矩阵丰富，毛利率下降主系行业竞争加剧、公司价格调整以扩大市占率。①布局食品级玻尿酸：推出玻小酸、天资玉琢等透明质酸钠食品产品，迅速在天猫、京东等平台销售。②玻尿酸高端化：推出新高端玻尿酸原料品牌“百阜”，推出化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因这3 款原料新品。③布局食品添加剂：纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，其中纳他霉素和乳链销售同比增速40%左右，纳他霉素市场占有率40%+。④布局化妆品功效原料：主要产品有聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因等。
地产市场下行，业务承压。2021 年，健康地产实现营业收入 96.96 亿元/-18.40%，毛利率17.22%，同比增加2.25pcts。受市场下行影响，全年实现合同销售额146.45 亿元，同比减少16.78%，销售面积137.11 万O，同比减少18.19%；全年实现新开工137.7 万O，同比减少26.78%，竣工面积114.73 万O，同比减少1.69%；哈尔滨悦未来3A 地块、临沂知春湖乐心园四期、即墨中央公馆C 地块、烟台三滩回迁住宅等项目完成交付节点。报告期内进行房地产的存货跌价准备及合同履约成本减值准备1.88 亿元，包括青岛蓝岸丽舍项目、菏泽蓝岸公馆项目、鲁商常春藤项目、菏泽鲁商凤凰城项目、青岛鲁商中心项 目等。
风险因素：产业融合风险；公司化妆品业务发展不及预期风险；公司地产业务经营风险；行业监管趋严风险等。
投资建议：化妆品业务高增盈利优化，地产业务下行及计提减值拖累业绩，轻装上阵铺路后续增长。地产业务业绩低于预期，故下调2022-2023 年收入预测至135.63/154.76 亿元（原预测为178.65/208.03 亿元），化妆品收入增长好于预期，但地产板块盈利能力显著下降，调整净利润预测至6.42/7.70 亿元（原预测为9.71/12.50 亿元）。采用分部估值（SOTP）法，参考同行业平均PE 水平（地产约9xPE，化妆品约50xPE），下调地产板块估值至5xPE 对应约10 亿元估值，维持原料及化妆品板块135 亿估值，下调目标市值至145 亿元，对应目标价14.4 元，维持“买入”评级。
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