事件

    　　事件1：4 月15 日公司发布年报，2021 年公司实现营收330.3 亿元，同比+32.3%，归母净利润15.2 亿元，同比+9.7%；其中4Q 实现营收89.8 亿元，同比+13.2%，实现归母净利润2.1 亿元，同比-47.5%，业绩低于市场预期。

    　　事件2：4 月15 日公司发布公告，拟投资建设安徽宿州造纸项目，一期规划70 万吨/年热磨纤维及180 万吨/年包装纸产能，总投资约114 亿元。

    　　经营分析

    　　需求疲软+产业链去库影响，4Q 箱板纸出货量同比/环比收窄，包装成长性较优。1）原纸：21A 原纸销量582 万吨（+12.5%），均价3644 元/吨；其中4Q 销量149 万吨（同比-9%，环比-2%），均价4274 元/吨（同比+18%， 环比+7.8%）。2 ） 包装：21A 包装纸箱销量20.2 万平方米（+37.6%），均价3.6 元/平方米（+12.7%），其中4Q 销量5.7 亿平方米（+33.8%），均价3.87 元/平方米（+18.1%）。

    　　原材料&能源成本上行导致盈利能力承压，费用管控优化。21A 毛利率12.2%（-4.6pct），其中4Q 毛利率11.4%（同比-5pct，环比+1.8pct）。主要原因如下：1）海内外废纸价格上行，其中4Q 国内废黄板纸均价同比+355元/吨，环比+40 元/吨，下游需求疲软导致成本传导不畅；2）能耗成本上行。21A 销售/ 管理& 研发/ 财务费用率同比-0.3/+0.14/-1pct 至1.1%/6.8%/2.1% ， 其中4Q 分别同比+0.11/1.59/-1.22pct 至1.3%/7.5%/2.2%，4Q 净利率2.3%(同比-2.9pct)。

    　　短期静待需求改善，中期产能有序扩张巩固市场地位。短期箱瓦纸行业进入淡季，纸价窄幅下行，当前箱板/瓦楞/国废吨均价较12 月底-30/-70/-16 元，但进口压力缓解带动供需改善，静待旺季到来带来吨盈利修复。中期角度，公司积极开拓造纸产能，广东100 万吨、浙江77 万吨造纸项目预计于2022年陆续投产。公司新公布的安徽宿州百万吨浆纸项目已取得环评批复，第一阶段投放90 万吨瓦楞纸产能，有望进一步优化产品组合，提升市场粘性。

    　　盈利调整和投资建议

    　　结合箱板纸价格走势及未来行业供需格局的判断，我们下调22-23 年EPS分别至0.39、0.43 元，下调幅度21%/23%，预计24 年EPS 为0.48 元，当前股价对应PE 为8、7、6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险；商誉减值风险

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