事件描述

    　　公司发布2021 年报及2022 一季报。2021 年，公司实现营收、归母净利分别为27.2、6.2 亿元，同比+18.1%、+25.2%。 2022Q1，营收、归母净利分别为8.10、2.13 亿元，同比+30.2%和+41.3%。

    　　事件评论

    　　外延扩张叠加内生增长驱动，业绩快速增长延续，弱零售及高基数下2021H2 增速放缓。

    　　2021 年，公司直营、加盟、电商渠道实现营收19.1、6.8、1.2 亿元，同比+17.5%、+18.6%、+24.8%。一方面，全年净开店121 至1100 家，直营/加盟分别净开46/75 至532/568 家，同比+9.5%/+15.2%，线上亦加快了小红书、抖音等新兴渠道拓展；另一方面，调位置、扩面积、扩品类等措施推动下的内生增长延续。外延叠加内生带动各渠道均呈现亮眼的增速表现。下半年增速放缓预计受到疫情扩散导致的终端零售相对承压及上年同期高基数因素影响。2022Q1，弱零售环境下收入增长30%，预计主要受到相对积极的加盟商订货以及新开店逐步成熟带动，公司高端定位以及精细化的客户运营，受疫情冲击相对有限。

    　　货品结构优化助力毛利率改善延续，净利率亦同步提升。2021 年，公司销售毛利率改善2.8pct 至76.7%，其中，直营、加盟、电商分别改善2.9/1.2/13.3pct，预计毛利率改善主要受到新品占比逐步提升带动的货品结构优化推动，研发及财务费用率略上升，销售净利率改善1.3pct 至23.0%。2022Q1，销售毛利率小幅下降1.1pct 至75.5%，但期间费用率显著下降，推动净利率改善2.1pct 至26.2%，预计或主要受到收入结构变化影响（毛利率偏低但净利率更优的加盟渠道占比提升）。

    　　存货结构首现改善，轻装上阵可期，现金流表现亮眼。2021 年，公司存货、应收、应付周转天数分别-24、+4、+8 天至360、38 及66 天，库存周转改善明显，经营质量趋优；从库龄结构来看，1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上分别为58.8%/23.5%/13.3%/4.4%，1 年内库存占比自从2016 年下降以来首次出现占比提升，2 年内库存占比82.3%，相对健康。

    　　公司年内计提资产减值损失0.79 亿元，存货压力进一步缓解，轻装上阵可期。在公司持续优化经营质量推动下，经营现金流达到8.98 亿元，同增41%。2022Q1，公司存货周转天数大幅下降64 天至298 天，也是近年来首次下降至300 天以内，经营现金流为4.67亿元，同增27.4%，经营质量改善延续。

    　　公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022 年起，比音勒芬将发挥品类优势，打造“T 恤小专家”，开启“品类引领”战略升级，进一步打开市场空间。我们预计公司2022-2024年实现归母净利分别为7.99、9.92 和11.70 亿元，同比增长28%、24%和18%，现价对应2021-2023 年PE 分别为16X、13X 和11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、疫情扩散导致的零售恶化；

    　　2、拓店不及预期；

    　　3、渠道库存积压。

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