业绩回顾

    　　2021 业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 业绩：收入37.28 亿元，同比下滑13%；归母净亏损17.11亿元（vs. 2020 年净亏损12.67 亿元），基本符合公司此前业绩预告及我们的预期。其中第四季度公司实现收入9.80 亿元，同比增长13%，环比增长4%；实现归母净亏损4.60 亿元（vs. 4Q20 净亏损5.29 亿元，3Q21 净亏损5.10 亿元）。

    　　全年收入下滑13%。2021 年公司航空性业务实现收入18.52 亿元，同比增长7%，略好于公司旅客吞吐量增速（5.7%），我们认为或主要是由于部分航空性业务收费不再实施减免政策所致；非航业务实现收入18.76 亿元，同比下滑27%，其中免税业务确认收入4.86 亿元，同比下滑58%，据免税补充协议，我们测算2021 免税店租金对应面积及客流调节系数约为2.0。

    　　成本小幅增长；投资收益表现良好。公司于2021 年起执行新租赁准则，全年营业成本及利息费用共67.13 亿元，同比增长2%，增速表现平稳。全年实现投资收益7.77 亿元，同比增长32%；增长主要来自公司自贸基金、联一投资，合计贡献投资收益4.0 亿元，同比增长约60%。

    　　发展趋势

    　　上海疫情反复或冲击公司上半年盈利表现。受春节期间全国多地疫情散发及3 月以来上海市本土疫情反复、出行管控措施趋严影响，1Q22 上海机场经营数据表现疲弱，起降架次、旅客吞吐量同比分别下滑8%、18%；根据CAPA，4 月前两周浦东机场可供给座位数同比下滑65%。考虑机场成本端表现相对刚性，我们预计公司1H22 或仍将出现较大幅度亏损。

    　　重大资产重组持续推进，收购资产包业绩稳定性强，对价合理。公司已于4月12 日就重大资产重组事宜回复上市公司并购重组审核委员会审核意见。

    　　我们认为公司收购资产包（虹桥公司、物流公司及第四跑道）业绩稳定性强，有助于对冲浦东机场亏损幅度，平滑业绩波动。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑今年年初国内疫情反复情况超我们此前预期，我们下调公司2022 年旅客吞吐量假设，下调2022 年盈利预测至-8.10 亿元（前值0.5 亿元）。维持公司2023 年盈利预测32.62 亿元，主要假设2023 年时公司国际地区线恢复至2019 年同期约八成。当前股价对应2023 年31.1 倍市盈率。我们认为免税业务短期不确定性已落地；长期看，公司聚集大量高端客流，并为面向海外旅客重要门户，免税渠道价值仍将凸显。维持跑赢行业评级和67.20 元目标价，对应40 倍2023 年净利润，较当前股价有27.5%的上行空间。

    　　风险

    　　国内疫情反复、国际线放开进程低于预期、成本大幅上行、大额资本开支。

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