业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：营收45.2 亿元，同比+23.8%；归母净利润5.3 亿元，同比+20.9%。其中4Q21 营收12.9 亿元，同比+7.3%，归母净利润1.7 亿元，同比+19.8%。公司2021 年业绩符合我们预期。

    　　1）全年销量增长强劲。2021 年公司高性能减水剂、功能性材料销量143.1/31.6 万吨，同比+31.4/+37.3%。2）毛利率有所下降，四季度提价落实良好。2021 年公司环氧乙烷、甲醛采购均价同比+10/+45%，且因产品售价有所回落（高性能减水剂、功能性材料均价同比-5.3/-5.9%），全年综合毛利率同比-3ppt 至35.3%（未扣除税金及附加）；4Q21 公司顺利落实调价，高性能减水剂均价环比+9.8%。3）费用率持续优化，净利率显韧性。

    　　2021 年公司销售/管理/财务费用率同比-1.1/-0.4/-0.1ppt，净利率11.8%，同比仅-0.3ppt。4）收现比表现良好，2H21 回款表现亮眼。公司2021 年收现比约84%，同比+11ppt，经营性净现金流约3.4 亿元，同比持平，全年净现比63%，同比-13ppt，主要系采购付现明显增加。公司2H21 现金流明显改善，半年度净现比147%，回款表现亮眼。5）检测业务稳健成长。

    　　公司检测中心2021 年实现净利润约1.4 亿元，同比+30%。

    　　发展趋势

    　　稳扎稳打扩张产能，公司有望受益基建回暖。2021 年基建、地产景气度均受宏观影响，商混销量仅+7%，但公司积极扩产（1H21 大英基地投产，产能较2020 年增长26.7 万吨），凭借技术服务实力和高度定制化的减水剂配方在中高端市场扩张份额，减水剂销量增长超30%。公司预计江门基地将于7 月投产，我们看好该基地助力公司进一步挖掘华南市场，降低运输成本并提升服务效能。稳增长基调下，我们看好公司受益基建端需求回暖。

    　　研发驱动下新材料亮点频出，增长强劲。公司基建客户收入约占40%，凭借优质产品+技术服务工程客户形成渠道黏性，基建领域施工场景复杂，有利于公司在基建大客户上加载新材料，形成协同。2017-2021 年公司功能性材料销量CAGR~42%，营收占比从8%提升到12%，抗裂、风电灌浆料、交通材料等产销均快速放量，我们看好镇江二期基地投产后，公司功能性材料产销中期维持30%以上增速，成为盈利重要驱动和估值重要支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　由于华东地区疫情对公司核心市场出货有所影响，我们下调2022/23e EPS10.4/8.1%至1.50/1.90 元，当前股价对应2022/23e 15.9/12.5x P/E。考虑到公司中期产销放量仍有望保持较快节奏，我们维持跑赢行业评级，维持目标价35 元，对应2022/23e 23.4/18.5x P/E，隐含47.5%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨超预期，基建需求不及预期。

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