公司2021 年全年收入/利润分别增长18%/25%，1Q22 延续优秀表现，收入利润同比增长30%/41%。短期看，虽然2Q22 全国多地疫情反复或对线下销售有影响，但公司已在过去疫情表现中证明其较强韧性，长期公司在战略、品牌、研发、渠道等多方面进一步加大投入，看好公司估值中枢伴随业绩快速成长不断提升。给予目标价34 元，维持“买入”评级。

    2021 全年业绩增长强劲。1）收入及利润：公司2021 年实现收入27.20 亿元/+18.1%；归母净利润达6.25 亿元/+25.2%。其中4Q21 收入7.51 亿元/+3.0%，归母净利润达1.65 亿元/+10.2%。2）成本及费用：伴随新品推出及单价提升，2021 年公司毛利率同比提升2.80pcts 至76.69%，其中4Q21 毛利率同比提升0.54pcts 至80.23%。2021 年公司销售/管理/研发费用分别为10.41/1.56/0.84亿元，费用率达38.3%/5.8%/3.1%，同比-0.2/-0.01/+0.3pcts。综合看，公司净利润率同比+1.30pcts 至22.96%，延续强劲盈利表现。3）现金：现金流表现优异，2021 年经营性现金流净额同比+41%至8.98 亿元，经营性现金流净额/净利润达1.44。

    全渠道增长良好，门店继续扩张。1）线下直营：2021 年直营收入达19.14 亿元/+17.5%，毛利率达81.11%/+2.85pcts。截至2021 年底，直营门店数达532家，净增46 家（新开82 家，关闭36 家）。2）线下加盟：2021 年加盟收入达6.83 亿元/+18.6%，毛利率达68.90%/+1.21pcts。截至2021 年底，加盟门店数达568 家，净增75 家（新开112 家，关闭37 家）。3）电商：2021 年电商收入达1.23 亿元/+24.8%，毛利率达50.93%/+13.34pcts，电商渠道毛利率提升或系线上产品价格提升。

    1Q22 延续优异表现，长期发展战略明确。1）1Q22 公司在局部地区存在疫情的情况下依旧实现了亮眼表现，收入8.10 亿元/+30.16%，归母净利润2.13 亿元/+41.29%。周转及现金流表现优秀，截至1Q22，公司存货达6.53 亿元/+15.34%，增幅远低于收入，存货周转天数同比下滑64 天至298 天，应收账款周转天数同比下滑13 天至29 天。经营性现金流达4.67 亿元/+27.38%。2）短期看，虽然全国多地疫情对线下销售有影响，但公司凭借较高的客户粘性，预计整体影响可控，参考2020 年情况，公司2020Q1-Q4 利润增速分别为-26%/+46%/+36%/+58%，体现较强韧性。3）中长期看，公司进一步明确战略定位，聚焦核心品类T 恤，打造“T 恤小专家”。在产品系列上，公司高尔夫系列具备较大的优势，2021 年综合市占率为62.87%，连续5 年市占率第一，2022 年公司计划对高尔夫系列独立开店，定位高端运动时尚，加强巩固品牌地位。同时，公司在研发、渠道数字化等方面也加大投入，继续夯实长期发展潜力。

    风险因素：局部地区疫情反复影响线下门店销售、渠道扩张不及预期、市场竞争加剧等风险。

    投资建议：考虑到公司会计调整以及1Q22 的强劲业绩表现，上调2022-23 年净利润预测至8.06/10.07 亿元（原预测为7.44/8.99 亿元），上调EPS 预测至1.41/1.77 元（原预测为1.35/1.63 元），新增2024 年净利润及EPS 预测12.13 亿元及2.12 元。

    结合公司历史估值中枢以及可比公司（安踏体育23 倍、李宁28 倍）估值，考虑公司兼具国潮和运动属性，业绩增长强劲，给予公司2022 年24 倍PE，对应目标价为34元，维持“买入”评级。

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