事件描述

    上海机场披露2021 年年报业绩，2021 年实现营业收入37 亿元，同比下滑13%；实现归属于上市公司股东的净利润为-17.1 亿元，整体亏损同比2020 年有所扩大；其中2021Q4 公司实现营业收入9.8 亿元，同比增长13%，亏损-4.6 亿元，相较2020Q4 实现小幅减亏，与公司年报业绩预告相符。

    事件评论

    流量复苏结构性失衡，免税收入持续承压。首先，2021 年国内疫情反复加剧，防疫形势更为复杂，机场流量复苏呈现一波三折的特征。受多次疫情散发影响，2021 年上海机场航班起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量，分别相较2020 年同比变动7.3%、5.7%、8.0%，其中国内同比改善（国内旅客吞吐量同比增长19%），国际大幅下滑（国际旅客吞吐量同比下滑80%），海内外疫情修复节奏分化，流量复苏结构性失衡，使得机场盈利核心免税业务延续承压，2021 年合同内免税收入仅为4.86 亿元，收入相较20 年同比大幅下滑6.7亿元。其次，随着疫情防控常态化，高风险岗位集中居住等政策带来防疫成本增加，叠加会计准则变更导致财务费用提升，使得公司营业总成本同比上涨3.3%，最终致公司2021年亏损相较20 年仍有进一步扩大，整体经营业绩相对有所承压。此外，获益于自贸基金等投资收益的大幅上涨，2021 年全年公司投资收益同比大幅增长32%至7.8 亿元，贡献利润增量。

    Q4 亏损小幅收窄，业绩符合预期。2021Q4 公司实现营业收入9.8 亿元，同比增长13%，亏损-4.6 亿元，相较2020Q4 实现小幅减亏，与公司业绩预告相符。Q4 以来，国内市场受疫情反复影响加剧，航空市场需求景气持续低迷，21Q4 上海机场航班起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量，分别相较2020 年同比变动-10%、-19.1%、-8.7%，景气触底，国际客流仍处于历史底部，测算公司免税收入近1.2 亿元，使得营收大幅承压；此外，Q4测算公司录得投资收益1.7 亿元，其中测算广告投资收益0.4 亿元，航油与其他投资收益约1.3 亿元，贡献额外利润。总体来看，收入承压叠加成本刚性，使得最终公司业绩延续年初以来的亏损趋势，整体业绩表现符合公司前期业绩预告。

    投资逻辑：谋远虑，待春回。1）短期看，疫苗及特效药落地消除需求复苏的不确定性，基本面拾级而上，国际客流或在2023 年有望迎来实质性修复拐点；2）长期看，上海机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，随着免税市场逐步开放以及竞争者的逐步增加，上机在下一轮免税合同谈判中有望兑现议价权的均值回归，大幅释放盈利弹性。预计22-24 年公司实现归属净利润-15、0.7 与16 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、 疫情全国范围内大规模反复；

    2、 大额资本开支风险；

    3、 免税政策与合同风险。

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