上海机场2021 年全年归母净利润-17.11 亿，亏损同比扩大35.08%，下半年亏损环比扩增。上海机场发布2021 年年报，全年实现营收37.28 亿元,同比下降13.4%（较2019 年同期-65.9%），归母净利润-17.11 亿，亏损同比扩大35.1%。

    受益于产量增长等，航空性收入同比增7.2%；商业租赁收入同比下滑48.2%，尽管普通商铺等租金收入同比增52.6%，但新合同下免税租金收入同比大幅下滑58%。因运营维护成本大幅下降，同比下降43.3%，叠加公司执行新租赁准则，租赁费用不在成本列支中，营业成本同比下降7.9%至60.77 亿元。全年毛利率、净利率同比各下滑9.6/16.4 个百分点至-63.0%/-43.5%。分季度看，Q3 公司营收环比增0.6%，归母净利润环比增亏2.06 亿元；Q4 公司营收环比增3.9%，归母净利润环比减亏0.51 亿元。

    国内产量恢复状况良好，因国际线占比较高，全年产量恢复仍慢于广深机场。2021年，公司完成航班起降349524架次、旅客吞吐量3221万人，同比上升7.3%/5.7%，较2019 年各下滑31.7%/57.7%。分地区看，国内起降架次、旅客吞吐量同比各升18.2%/19.2%（较2019 年各下降5.5%/18.9%）；国际及地区起降架次和旅客吞吐量同比下降13.0%/65.5%，较2019 年同期仍各下滑61.4%/95.6%。因其国际线占比高（2019 年国际及地区起降和旅客吞吐量各占 47.4%/50.6%），总产量恢复速度慢于白云等机场。货邮吞吐量数据表现较为亮眼，同比上升8.0%至398.26 万吨，我们认为或因“客改货”落实到位，全年保障出入境货机及客改货航班 76359 架次。

    因3 月上海疫情冲击严重，22 年Q1 生产数据表现下滑。公司22 年Q1 完成航班起降74807 架次、旅客吞吐量548 万人，同比下滑8.3%/18.0%，较2019 年同期各下滑41.1%/70.9%，环比21 年Q4 下滑8.3%/18.4%。主因3 月上海疫情暴发，公司22 年3 月航班起降、旅客吞吐量环比分降44.6%/68.5%，但1、2月表现均优于21 年同期。

    重组终落地，分析疫情下短期或助益上市公司整体业绩改善。上海机场此前公告拟通过发行股份的方式购买上海机场集团持有的虹桥公司100%股权、物流公司100%股权和浦东第四跑道。2022 年4 月9 日公司重组事项获有条件通过。我们分析疫情下短期(22E-23E)或助益上市公司整体业绩改善，中长期看或在一定程度上拉低上海机场ROE 回报；但我们认为国际线恢复后浦东机场商业变现价值依旧值得期待，未来虹桥机场有税商业、物流公司表现亦可圈可点。

    盈利预测与投资建议。考虑疫情影响持续，我们下调2022E/23E EPS 分别为-0.79/1.04 元/股，首次引入24E EPS1.85 元每股。疫情下新免税协议令公司业绩受损，海外疫情依旧严峻，国际线恢复尚需时日，短中期免税等非航业绩或受影响；但我们依旧看好上海机场作为长三角国际枢纽机场的长期价值，静待国际客流恢复。参考历史估值（历史10 年Forward 365 天PB 均值约为2.81x），考虑22 年国际线暂未放开，给予3.0-3.5x 2023PB，得出合理价值区间43.60-50.86元，维持“中性”。具体假设见正文

    风险提示：疫情影响不确定性，大幅资本开支，免税政策变化等

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