收入符合市场预期，利润超市场预期

    2021 公司收入69.43 亿元/+0.25%；归母净利润6.41 亿元/-16.55%；扣非归母净利润5.51 亿元/-3.44%。4Q21 收入18.64 亿元/+8.24%；归母净利润2.55 亿元/+29.37%；扣非归母净利润2.41 亿元/+39.02%。1Q22 收入23.43亿元/+0.5%；归母净利润2.61 亿元/+48.4%；扣非归母净利润2.40 亿元/+39.9%。收入符合市场预期，改革下毛利端、费用端改善，利润超市场预期。

    发展趋势

    疫情下C 端需求放量，我们预计2Q22 低基数下收入提速。根据我们的渠道调研，公司1-2 月高基数下销售额负增，3 月疫情影响需求释放，销售额高增长。另外公司渠道库存良性，亦有利于公司整体动销。我们认为2Q22 有望延续高增趋势：1）根据我们的渠道调研，疫情下消费者囤货需求增加，4月至今西区、南区销售额均同比高速增长；华东物流受限，但随供应链恢复销售整体增长。2）2Q21 基数低，2021 年3 月组织结构调整，2Q21 为冲刺开门红未压货。

    利润导向直营减亏，产品和渠道结构优化，盈利能力明显提升。公司4Q21扣非归母净利率同比提升4.0pcts 至13.0%，1Q22 扣非归母净利率同比提升2.9pcts 至10.3%，主要源于持续改革下毛利端、费用端均明显改善。毛利端：我们测算同比口径4Q21 毛利率同比+1.7pcts，1Q22 毛利率同比提升2.4pcts 至31.0%，主因：1）公司优化产品结构，剔除低毛利、亏损产品，春节期间高毛利汤圆销售占比提升；2）猪肉成本同比下行，我们预计水饺类产品毛利率改善；3）经销渠道增速高于直营，占比提升。费用端：1）我们测算可比口径4Q21 销售费用率同比降低0.6pcts、环比降低4.0pcts，1Q22同比降低1.9pcts 至14.4%，源于直营渠道费用节省、精准投放；2）管理费用率4Q21 同比降低0.4pcts，1Q22 同比降低0.2pcts 至2.2%。

    未来展望：2022 年收入有望达到激励目标，盈利能力亦有望延续。公司持续改革组织架构，优化渠道和产品结构，组织上精简结构、提升效率，产品上向高端化+高性价比产品下沉方向推进，渠道上持续推进减亏、协同发展。公司股权激励2022 年考核目标为收入76 亿元，同增9.5%，我们预计在持续改革的长逻辑下叠加疫情影响C 端需求提升，有望完成目标。公司受益效率提升+需求改善，我们预计盈利能力亦有望保持2021 年水平。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响B 端需求，下调2022 年收入4.2%至76.6 亿元，引入2023 年收入84.3 亿元。考虑公司持续改革盈利能力改善，上调2022 年归母净利润25.2%至7.6 亿元，引入23 年归母净利润8.1 亿元。当前股价对应2022/2023年21.4/20.2 倍PE，维持目标价25.66 元/股不变，目前股价距目标价有38.93%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情反复风险，原料价格波动，食品安全问题。

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