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    公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营收204.42 亿元，同比增长38.68%；实现归母净利润26.66 亿元，同比增长29.23%。公司拟每10 股派发现金红利17.5 元（含税）。

    投资要点

    21 年营收规模站上两百亿新起点，21Q4 信用减值损失叠加原材料价格上涨致业绩下滑。营收端，2021 年，公司实现营收204.42 亿元，同比增长38.68%，分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/ Q4 分别实现营收33.0/49.0/62.0/60.4 亿元， 同比增长130.7%/38.6%/30.1%/20.6%，公司四季度在疫情和同期基数较高（20Q4 营收同比增长25.3%）的情况下仍继续稳健增长。净利端，2021 年，公司实现归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%，公司业绩接近此前业绩预告下限。分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别实现归母净利润2.4/7.7/11.0/5.5 亿元， 同比增长340.0%/30.1%/14.6%/-9.8%，21Q4 业绩下滑主要为毛利率下滑和信用减值损失增加影响。

    衣柜及配套产品规模突破百亿，木门卫浴品类高速增长。分产品看，2021 年，1）公司衣柜及配套家具产品实现营收101.7 亿元/+49.5%，其中量+50.5%，价+17.1%，收入占比为49.8%，可比口径（2021 年，公司衣柜业务新增配套家具产品）下，占比提升3.6pct，为公司第一大收入；2）厨柜实现营收75.3 亿元/+24.2%（21Q4 同比增长10.5%），其中量+25.1%，价-0.7%，收入占比下降4.3pct 至36.8%，2021年公司厨柜新开及新装门店超过1300 家，同时公司推动厨柜整装业务发展，零售经销商合作装企超过3000 家；3）木门业务通过品牌塑造、渠道深化和模式创新，全年实现收入12.4 亿元/+60.4%（21Q4 同比增长39.8%），其中量+60.6%，价-0.2%，收入占比为6.0%；4）卫浴收入9.9 亿元/+33.7%（21Q4 同比增长24.5%），其中量+34.9%，价-0.9%，收入占比为4.8%，公司卫浴业务高增预计主要为开店贡献，截至21 年末，欧派卫浴门店805 家，较期初净增217 家，增长幅度为36.9%；5）其他主营业务收入2.2 亿元/+64.4%，收入占比为1.1%。2021 年，衣柜及配套家具产品、厨柜、卫浴、木门毛利率分别为32.2%、34.4%、25.4%、13.8%，同比-4.2、-1.8、-1.3、-0.1pct。

    零售门店提效显著，大宗经营稳健，整装破局立新。分渠道看，2021 年，公司零售和工程业务均取得高速增长，收入结构基本保持稳定。1）零售业务方面，2021年，经销商渠道实现营收156.8 亿元，同比增长40.2%（21Q4 同比增长21.2%），收入占比77%，经销商门店较期初净增363 家至7475 家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增77、52、-44、217、61 家至2201、2459、1021、805、989家），我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比增长30%+；直营渠道实现营收5.9 亿元，同比增长47.3%（21Q4 同比增长33.8%），收入占比2.9%，直营门店较期初净增5 家至47 家，估算公司直营店效超过1200 万/年，同比增长30%+。公司零售业务门店运营效率大幅提升。2）工程业务方面，2021 年公司大宗渠道业务经 营稳健，全年实现营收36.7 亿元，同比增长36.9%（21Q4 同比增长21.9%），收入占比18.0%。另有其它渠道实现营收2.0 亿元，同比下降15.4%，收入占比1.0%。3）整装渠道拓展方面，2021 年，公司推出“StarHomes 星之家”整装大家居品牌，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，截至21.11.5 日，公司整装接单业绩突破20亿元，2021 年度接单业绩同比增长90%以上，预计整装业务占公司收入比重已超过10%。2021 年，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道、其它渠道毛利率分别为30.3%、64.1%、30.8%、29.0%，同比-3.8、-2.2、-1.9、-5.7pct。

    盈利能力短期承压，费用管控继续强化。盈利能力方面，2021 年，由于原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下降3.4pct 至31.6%，21Q4 毛利率同比下降4.0pct至29.0%。费用率方面，2021 年公司期间费用率合计下降2.6pct 至16.2%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为6.8%/5.5%/4.4%/-0.6% ， 同比-1.0/-1.0/-0.3/-0.3pct,综合影响下，2021 年公司销售净利率为13.0%，同比下滑1.0pct，21Q4 净利率同比下降3.1pct 至9.1%。存货方面，截至21 年末，公司存货14.6 亿元/+80.93%，主要是原材料备料充足、产成品增加所致，存货周转天数29 天，同比减少2 天。现金流方面，2021 年公司经营活动现金流净额为40.46亿元，同比增长4.0%。

    投资建议：2021 年公司继续深化大家居模式，零售业务门店提效显著，大宗业务稳健运营，整装业务高歌猛进，年内各品类营收均实现高速增长。展望2022 年，公司将继续强化运营能力的提升、壮大和加强欧派各品类的融合、深化信息化赋能业务。我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为5.16 元、6.29 元和7.50 元，对应公司22、23 年PE 分别为24 倍、19 倍，首次覆盖，给予“买入-B”建议。

    风险提示：疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。

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