上周我们发布了公司深度报告，由于云业务在发展初期很难用 PE 来估值，我们通过海外转型成功案例进一步分析其估值情况。通过分析 Adobe 和Autodesk 在其转型过程中的估值转变情况（ 转型期 Adobe 的 PS 从 4 倍左右提升到 9 倍左右， Autodesk 的 PS 从 4 倍提升到 10 倍出头），我们认为对于用友这种已处于转型收获期，且财务指标拐点已过的国内龙头公司，未来存在 PS 和收入双升的机会。

投资要点：

Adobe 和 Autodesk转型经历四个阶段。国外 SaaS公司大概可以分成两类，传统软件公司转型 SaaS（ Adobe、 Autodesk 等，其中 Adobe 代表转型成功，Autodesk 正处于转型中）、 SaaS 公司（ Salesforce、 Workday、 Servicenow 等），用友的转型和前者更类似。通过研究 Adobe 和 Autodesk 的 PE（ TTM）和PS（ TTM）值、营收和利润情况、云业务占比的关联性，我们发现转型的传统软件公司大致会经历四个阶段： 1、开始转型期： 营收和利润增长放缓保持平稳、云业务占比不高， PE 和 PS 同样保持平稳态势， 股价跑输指数。 2、转型阵痛期： 营收和利润双双下降，云业务占比逐步提高， PE 和 PS 开始提升甚至 PE 为负， 股价跑赢指数。 3、初步收获期： 营收和利润降速收窄或开始正增长，云业务占比继续提高， PE 可能进一步被动上涨， PS 保持稳定或继续提升。 4、完成转型： 营收和利润增速不断扩大，云业务占比较高， PS进一步提升， 利润率提升导致 PE 下降但维持在较高位置。 由于 ERP 业务和客户结构的不同，用友基本没有经历收入下滑的阵痛期（仅是净利润下滑），2017 年起公司已经开启营收和利润双增长态势，进入初步收获期。

从转型初期到模式得到认可， PS 提升一倍。 转型期 Adobe 的 PS 从 4 倍左右提升到 9 倍左右， Autodesk 从 4 倍提升到 10 倍出头（目前仍在上涨），Adobe 转型成功后 PS 进一步提升到 13 左右，并且转型期 Adobe 的股价转折点与 PS 向上的转折点基本对应净利润的二阶导转折点，也就是净利润增速的拐点。国内对 SaaS 模式和相应的估值体系接受程度比海外低，用友在 2017年已经迎来净利润拐点，作为最有可能成为我国企业 SaaS 龙头的公司，用友 2018 年 PS 仅 4.35。参考海外可比公司情况， 随着国内对公司转型的认可，用友有望进入 PS 的提升期。 如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到25%-30%，那么 10 倍的 PS 对应 33-40 倍左右的 PE，处于合理范围。用友中长期有望迎来 PS 和收入的双升，空间弹性较大。继续维持“买入”评级。

风险提示： 云业务进展不及预期。

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