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    公司发布2021 年年报及2022 年一季报。

    2021 年，公司实现营收46.32 亿元（+54.10%），归母净利润11.99亿元（+63.96%）；其中 Q4 实现营收12.09 亿元（+14.05%），归母净利润1.99 亿元（-13.43%）。

    2022 年一季度，公司实现营收14.15 亿元（+14.10%），归母净利润3.63 亿元（-13.54%）。

    简评

    高档酒量价齐升助力21 年利润表现亮眼，ROE 创历史新高。

    2021 年公司利润增速高于收入的原因在于：1、高档酒收入占比和毛利率双升，带动整体毛利率较2020 年上升0.32pct 至84.51%；2、销售费用率和管理费用率分别同比下降1.49pct 和2.72pct。

    分产品看，公司继续推进高端化战略，高档酒收入占比达到98%，同比增长54.33%，其中量/价分别提升40.44%/9.89%。八号及井台收入同比增长55%左右，典藏及以上同比增长58%，新典藏酒体品鉴市场反馈良好，未来将成为公司站位800 元以上价格带的有力抓手。

    分渠道看，批发代理依旧是主要渠道，高端白酒销售公司招商启动助力渠道进一步扩张。21 年公司批发代理业务实现收入43 亿元，同比增长58.66%，单个经销商平均销售额由2020 年的不足6000 万上升至2021 年的9000 余万，主力产品提价推动渠道利润优化，市场动销反馈良好。

    公司2021 年ROE 达到50%，同比提升15pcts，创历史新高，净利率，资产负债率及周转率均有不同程度提升。

    截至1 季度末，公司合同负债8.39 亿元，较21Q2 单季度收入5.97亿元更高，公司在手储备弹药依然充足。

    产品升级下费用有所前置。

    单季度来看，公司21Q4 和22Q1 的收入均保持正增长，但利润有不同程度下滑，主要是受到销售费用大幅扩张的影响。我们判断原因主要在于公司保持高端化定力，于去年和今年初分别推出新一代典藏和井台，从而加大了相关的市场费用投入。

    继续发力高端产品，22 年业绩目标15%增长

    公司在22 年将继续高端化进程不变，具体来看：1、以体育艺术美学为平台，落实品牌高端化战略，开展各类品牌推广活动；2、成立了专注高端品的商务团队与消费者培育部，积极拓展高端白酒团购、企业、圈层业务发展，构建了高端圈层的会员服务体系；3、推动 25 家经销商成立成都水井坊高端白酒销售有限公司，优化高端产品价值链体系，专注拓展经销系统，吸引新商家加入，专注销售水井坊典藏及以上产品，有效助力公司获取更大的高端白酒市场份额。公司2022 年的经营目标定为主营业务收入增长 15%左右，净利润增长 15%左右，总体较为稳健。

    盈利预测：

    基于公司给定的经营目标和谨慎性原则，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年公司实现收入54.26、64.81、77.62亿元，实现归母净利润14.49、17.81、21.78 亿元，对应PE 为26.9X、21.9X、17.9X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情反复，市场竞争加剧风险。

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