事件：山鹰国际发布2021 年年报。2021 年公司实现营收330.33 亿元，同比增长32.29%；归母净利润15.16 亿元，同比增长9.74%；扣非后净利润12.00 亿元，同比下降16.10%。其中21Q4 当季公司实现营收89.79亿元，同比增长13.19%；归母净利润2.09 亿元，同比下降47.51%；扣非后归母净利润2.58 亿元，同比下降50.36%。

    产能爬坡叠加产销两旺，21 年业绩稳健增长2021 年公司实现营收330.33 亿元，同比增长32.29%；归母净利润为15.16 亿元，同比增长 9.74%，业绩增长主要系疫情影响下20 年基数较低及21 年新增产能爬坡顺利。2021 年公司原纸产量、销量分别增长18.03%、12.46%至602.13 万吨、582.04 万吨。其中21Q1-21Q4 公司原纸销量及其同比变化分别为126 万吨（+82.87%）、155 万吨（+19.54%）、152 万吨（+5.03%）、149 万吨（-14.53%）；测算显示21Q1-21Q4 公司箱板瓦楞纸均价及其同比变化分别为3930.40 元/吨（+6.90%）、3908.26元/吨（+23.53%）、3965.65 元/吨（+13.95%）、4273.99 元/吨（+17.78%）。

    21Q3 开始行业景气度环比向下导致整体盈利短暂承压。

    21 年盈利能力受成本上涨影响，期间费用管控较好盈利能力方面，2021 年公司毛利率下降4.55pct 至12.19%，净利率下降0.86pct 至4.70%，主要系21Q3 以来原材料、能源、运输等成本快速上升所致。

    公司期间费用稳中有降，2021 年公司期间费用率为10.29%（-0.20pct）。

    其中销售费用率为1.07%（-0.30pct）；管理费用率为4.12%（-0.38pct），主要系人力成本上升；研发费用率为2.63%（+0.52pct），主要系加大研发投入；财务费用率为2.47%（-0.05pct），主要系汇兑收益增加。

    产能稳步扩张，产业链一体化布局强化原材料优势公司现有造纸产能合计达600 万吨，产能仍在稳步扩张。其中广东山鹰100 万吨箱板纸产能预计于2022 年中投产，2022 年预计新增产量50 万吨；浙江山鹰77 万吨工业包装纸计划于2022 年底投产；吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆产能预计于2023 年投产。同时，公司大力开拓再生资源回收业务，积极布局海外长纤，原材料成本优势逐步凸显，有望加速市场份额保持提升。

    投资建议：公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，产能稳步扩张中，原材 料领域不断强化竞争优势，同时公司利用原纸资源积极转型和布局包装业务，未来发展可期。我们预计山鹰国际2022-2024 年营业收入分别为377.45、435.35、468.21 亿元，同比增长14.27%、15.34%、7.55%；归母净利润分别为15.35、17.63、19.89亿元，同比增长1.28%、14.84%、12.82%，对应PE 分别为8.2x、7.2x、6.4x，给予买入-A的投资评级。

    风险提示：原材料持续上涨风险；需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险

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