运营效能提升推动业绩增长，维持A 股“买入”，港股“增持”

    　　4 月28 日公司发布一季报，一季度实现营收人民币626.7 亿元，同比+0.7%；归母净利14.3 亿元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。我们维持2022/2023/2024年EPS 为2.23/2.55/2.86 元的预测，A 股（000002 CH）参考可比公司2022年PE 均值8.5x（Wind 一致预期），稳健的财务强化公司龙头地位，万物云分拆上市加快多元化价值重估，我们予以2022 年11.3xPE，予以目标价25.20 元（前值24.53 元），H 股（2202 HK）参考22 年Q1 平均折价率21%及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A 股折价30%，目标价20.95港币（前值21.20 港币），维持“增持”评级。

    　　地产开发与多元化业务收入此消彼长，运营效能提升推动业绩回升一季度公司结算面积同比基本持平，结算收入同比-6.9%，但营业收入略涨0.7%，主要是多元化业务实现增长：物流仓储/长租公寓/商业板块营收同比分别增长39%/13%/18%。整体毛利率同比-1.5pct 至18.9%，其中开发业务毛利率为21.8%，较2021 年全年毛利率+0.1pct，我们认为毛利率水平已触底。业绩回升主要源自：1）期间费用率下降；2）因投入期项目亏损收窄，所得税占利润总额的比重下降7.3pct 至31.7%，进一步印证持有物业对公司业绩的分流收窄。公司充沛已售未结货值（一季度末同比+3.9%）助力公司全年实现业绩修复。

    　　销售随景气度回落，拿地审慎聚焦

    　　受行业景气持续下行影响，一季度公司销售规模收缩。期内实现销售面积632.7 万方，销售额1,065.0 亿元，同比分别下降42.7%和40.7%。销售均价较2021 年全年进一步上涨2.1%。一季度万科整体维持审慎的扩张态度，新增项目总建面145.8 万方，拿地额约175 亿元，投资强度为16.4%，较2021 年全年下降13.1pct。拿地平均楼面价约1.2 万元/平，较2021 年全年+72%。4 月，公司加大长三角布局，在杭州、南京、宁波等地首轮土拍中皆有斩获，说明公司在践行深化主流城市聚焦战略。

    　　融资能力优异，2022 年进一步大幅改善

    　　一季度公司财务结构进一步优化，截至一季度末，剔除预收账款的资产负债率/净负债率/现金短债比分别为68.1%/34.6%/2.6 倍，较2021 年末分别-1.6/+4.9/+10pct，维持“绿档”标准。2022 年以来，公司发行了20 亿元公司债以及80 亿元中票，平均利率较2021 年进一步下行27bp 至3.06%，进一步凸显公司的融资优势。

    　　风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。

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