事件:公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入119.6 亿元,同比增长9.45%,归母净利润2.28 亿元,同比增长15.82%,扣非归母净利润1.72 亿元,同比增长10.15%。公司每10 股派现金0.40 元(含税),分红率49%。22Q1 实现营业收入31 亿元,同比增长11.66%,归母净利润86 万元,去年同期-1.1 亿元,扣非归母净利润-0.25 亿元,去年同期-1.2 亿元。公司一季度盈利实现扭亏,略超市场预期。

    投资评级与估值:综合考虑公司大单品U8 放量,以及疫情对北京等重要市场带来的影响,新增22~24 年盈利预测,预测22-24 年归母净利润为2.86,3.47,4.37 亿元,分别同比增长25%,21%,26%,最新收盘价对应22-24 年PE 分别为67X,55X,42X。在国企改革的大背景下,公司提升内部管理水平,提高产能利用效率,盈利能力已逐步提升。我们认为,随着公司不断深化改革内部挖潜,顺应行业发展趋势推动产品升级,产品结构和经营效率都具备较大提升空间,建议持续关注,维持增持评级。

    21 年结构升级拉动吨价提升,22Q1 大单品U8 持续放量。2021 年公司啤酒业务实现营收111.9 亿元,同比增长11%,销量362.09 万千升,同比增长2.4%,测算吨价3090 元/千升,同比提高8.4%。吨价提升主要来自于结构升级,燕京U8、V10 等大单品增长高于平均水平,罐化率亦有提升。21 年公司中高档啤酒实现营收67.3 亿元,同比增长11.6%。分区域看,华北基地市场稳定,华南市场开拓见效。华北/华东/华南/华中/西北地区分别实现营收59/8/37/10/5 亿元,分别同比+18.1%/-2.2%/+4.8%/-0.9%/-3.5%。22Q1 公司营收31 亿元,同比增长11.66%,销量85.38 万千升,同比增长 3.45%,测算吨价3631元/千升,同比增长7.9%,结构升级趋势延续。22Q1 燕京U8 单品销量同比增长超70%,若2 季度北京疫情影响不大,则有望实现全年目标。

    减员增效优化盈利能力。21 年公司净利率2.45%,同比下降0.16pct,拆分来看由于原材料及包材价格大幅上行,吨酒成本1887 元/千升,同比提高10.6%。得益于结构升级带来的吨价提高,抵消部分成本压力,毛利率38.44%,同比下降0.75pct。21 年公司销售费用率/管理费用率为13.03%/12.02%,分别同比提高0.38pct/0.35pct,主因21 年涨薪导致销售、管理费用中职工薪酬提高,以及运费上涨。研发/财务费用率1.75%/-0.99%,分别下降0.2/0.25pct。由于21 年公司实际所得税率34%,同比下降3.9pct,以及少数股东损益0.65 万元,同比减少0.33 万元,因此21 年公司归母净利率1.91%,同比提高0.1pct。22Q1 公司实现扭亏,归母净利润率0.03%,21 年同期-3.91%。拆分来看毛利率34.5%,同比提高0.41pct,主因吨价提升。销售/管理/研发/财务费用率11.9%/13.3%/2%/-1.1%,分别同比-1.84/-1.1/-0.14/-0.15pct,费用使用效率有所提升。

    股价表现的催化剂:U8 等大单品超预期增长,产品提价

    核心假设风险:疫情反复导致消费场景缺失

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